中信证券：2023下半年股市、经济、全产业策略来了！
今日，中信证券2023年资本市场论坛正式召开。
顶尖学者、产业专家、首席分析师、机构投资代表……大咖云集。
2023年下半年A股策略、宏观展望、海外市场策略、8大产业投资策略等重磅观点独家发布！
精要文字5万+，超长干货，供投资品鉴。
01
乘风破浪
A股市场2023年下半年投资策略
核心观点
步入“转折之年”的A股，受投资者预期和心态变化的影响，市场波动较大。本轮经济恢复是渐进和渐次的过程，政策全面呵护经济持续稳定增长，A股盈利在压制因素缓解后，下半年将迎来底部温和复苏。与此同时，海外金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加，持续扰动市场。随着基本面预期逐步改善，投资者心态将重归平稳，其行为模式也将从短期主题博弈重回长期业绩主导。在投资模式转换期，A股市场波动依然较大，乘风破浪时，建议以业绩为纲，兼顾政策主线。具体而言，在二三季度，重点配置“安全”主线中有政策催化或业绩优势的品种，进入四季度则开始切换至复苏交易。
市场回顾：2023年A股迈入“转折之年”，投资者心态变化诱发市场波动。2022年以来一直压制A股的多重因素在今年陆续迎来转折，其中政策预期、盈利增长、外部扰动的拐点都将明确。今年以来，经济复苏预期与现实数据再平衡后，投资者预期从过度乐观快速下修至当前过度悲观的冰点，其间轻业绩而重博弈的活跃资金看短做短，主导今年以来的市场，主题交易极致化，存量博弈极端化。极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。
国内环境：经济恢复是渐进和渐次的过程，政策全面呵护经济持续稳定增长。
1）经济稳步恢复是渐进和渐次的过程。首先，疫后国内经济复苏是渐进的过程，且正处于产业结构优化的长周期中，经济阶段性分化是“就业、收入、消费”循环渐次再启动中的正常情况。其次，预计国内库存周期将在今年三季度见底，下半年民间投资逐步恢复，推动工业部门景气度回升，走出工业品“通缩”，经济预期与GDP两年平均增速在今年二季度均处于全年低点。再次，预计下半年服务业修复转化成为全面的就业增长以及信心恢复，同时财税收入、地产投资和销售同比年内将继续改善。最后，预计2023Q2~Q4当季GDP分别同比增长8.0%、5.2%、5.8%，全年GDP同比增长5.9%，实现两年平均口径4.4%的中速增长的同时，也为明年留下空间、打好基础。
2）政策全面呵护经济的持续稳定增长。首先，今年国内货币政策维持稳健偏松取向，操作上预计年内仍然有25bps降准空间，三季度可能有10bps的MLF降息空间，结构性货币政策继续支持实体经济重点领域，并将通过公开市场操作维持DR007在政策利率附近运行。其次，宏观流动性下半年整体宽松，三季度末和四季度初金融数据或将有明显回暖，社融同比增速年末有望回升至10%；另一方面，三季度国内利率低位运行，预计政策利率降息后10年期国债收益率将触及低点回到2.5%~2.6%区间，并在四季度随着经济内生动能回升而升至2.8%左右。最后，相较于短期刺激，国内政策层保持定力，强调以改革促发展，全面呵护经济持续稳定增长，这也与本轮经济复苏的内在要求一致。
3）压制因素缓解后A股盈利迎来底部温和复苏。压制A股盈利的价格性因素（PPI快速回落）、滞后性影响（汽车等大宗消费品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）在下半年将逐渐消退，预计中证800非金融板块盈利增速将在上半年筑底、下半年转正，2023Q1~Q4单季度净利润同比分别为-2%、-1%、12%、11%，跨年修复趋势更明显，2023、24年全年同比分别为4%、14%。大类行业层面，工业板块在下半年基数效应回归常态化之后盈利预计恢复正增长；消费的业绩兑现有望得到持续验证，并为非金融板块贡献主要的盈利增量；TMT重点关注创新品类对需求的带动，以及下半年库存去化情况；医药盈利环比改善非常显著，未来有望更多体现出疫后复苏的盈利弹性；大金融板块盈利能力稳定，资产质量改善趋势有望延续。
海外扰动：金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加。
1）美国金融体系将面临债务上限博弈和银行危机“灰犀牛”考验。一方面，就美债上限问题当前两党矛盾依旧很大，6月初将迎来第一个违约观察点，若能拖延至6月15日，则二季度的企业缴税叠加非常规措施中获得的资金预计可将违约日延后至7月底、8月初；无论最终债务上限上调与否，剧烈的债务供给预期变化，叠加美联储激进缩表，美债市场流动性不容乐观，收益率波动和金融风险都将放大。另一方面，美国银行体系的流动性和信用危机阴霾难散，由于显著的息差，美联储降息之前美国中小银行仍将面临负债端存款持续流出，四季度商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）集中到期，由于空置率抬升，其再融资过程中或出现大规模违约，再次冲击银行体系的资产端，个别银行的流动性问题将持续暴露。
2）欧美经济增长动能进一步减弱，降息启动或慢于预期。美国去通胀进程持续但节奏或将放缓，经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求韧性难以贯穿全年，预计于三季度末或四季度初进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。货币政策上，预计美联储6月停止本轮加息周期，欧央行仍有2次25bps加息空间，日本央行存在调整宽松政策的可能性。但考虑通胀的约束，预计美联储未来首次降息的时点要晚于市场当前较为乐观的预期。
3）临近“超级大选年”，地缘扰动诱发因素增多。2023年以来全球地缘政治格局的“分裂”特征凸显，一方面，预计中国将积极建设覆盖全球的伙伴关系网络，今年下半年“一带一路”、金砖国家、G20、APEC等一系列峰会值得关注。另一方面，四季度至明年年初，随着2024年“超级大选年”临近，中国台湾地区、俄罗斯、美国的选举将陆续展开，地缘相关的潜在的外部扰动或逐步增多。
行为模式：从短期主题博弈重回长期业绩主导。
1）短期主题博弈极致化，投资者心态失衡。今年以来宏观流动性整体宽松，而经济预期从高位下修，其间场内活跃资金避开顺周期品种，而是围绕热点主题看短做短。资管行业整体缺乏增量资金，相比以往A股的存量博弈，今年活跃资金的占比和绝对体量更高，加大了博弈难度。短线主题博弈的核心是获取信息流，信息爆炸时代主观多头机构在信息获取和解读方面的领先优势正逐渐被抹平。行业主题类ETF能够提供更极致的持仓、更迅速的净值回报，被动产品的涌现分散了通过主动产品配置热门行业的资金。主观多头在权重品种和主题热点之间摇摆反复，净值上半年表现不佳导致心态失衡。
2）投资者心态将重归平稳，行为模式将重回长期业绩主导。虽然信息流打法效果被削弱，但机构投资者在基于业绩的长期选股策略方面依然具备专业优势。目前此类策略暂时失效的核心原因是市场对于经济增长严重缺乏信心，导致对例如GARP（合理价值增长）类策略持仓品种的长期增长定价更加苛刻，而且机构核心重仓股经历了2年漫长的泡沫去化过程，景气度拐点尚未出现，导致市场暂时没有改变对机构重仓股估值坍缩的偏见。预计随着国内经济拾级而上，企业对明年的运营状况逐渐乐观，投资者心态将重归平稳，市场恢复对长期增长的信心，扭转资金刻意避开机构核心重仓的行为，长期选股策略将迎来业绩兑现。
市场研判：投资模式转换期市场波动依然较大，配置建议以业绩为纲，兼顾政策主线。
1）投资模式转换期市场波动依然较大。一方面，海外金融风险、欧美衰退、选举周期三因素扰动叠加，A股投资者行为模式逐步切换，市场波动预计依然较大。另一方面，随着国内经济渐进和渐次的复苏体现到数据上，压制业绩的因素消退后A股盈利从底部温和复苏，投资者对国内经济预期也将从当前冰点缓慢回暖。随着投资者心态重归平稳，对长期增长信心修复，长期业绩成为市场交易主导，基本面预期修复护航下，A股将在下半年外部因素扰动中乘风破浪。
2）配置以业绩为纲，兼顾政策主线。首先，二、三季度建议继续围绕“安全”主线中有政策催化预期或业绩优势的品种展开配置，具体包括，①科技安全领域：预计国家数据局将在年底前挂牌成立，届时数字经济中的数据资源体系和数字基础设施以及人工智能技术将是政策重点发力点，围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业，可以重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩/政策有望兑现的半导体设备；此外，存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。②能源资源安全领域，全球流动性拐点明确、国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格支撑作用仍然存在，“一带一路”峰会召开在即，传统能源领域或是“一带一路”深化合作的主要抓手，传统能源推荐油气、煤炭等年内价格有支撑的品种；新能源方面，国内需求基本盘维持稳定，新能源车、风光储的成为出口结构中的亮点，从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备。③国防安全领域，业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的核心考量，推荐军用通信、战场感知、航空发动机。其次，持续关注医药产业在新周期的盈利兑现能力，看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。最后，进入四季度之后，伴随压制经济的因素逐渐消退，国内经济复苏的飞轮效应初步兑现，海外新一轮降息周期的预期更加明确，市场有望从“安全”主线开始切换至复苏交易，回归寻找长期潜在回报的基本面策略。
风险因素：疫情反复的影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。
02
步步为营
2023年下半年宏观与政策展望
核心观点
2023年是贯彻落实二十大精神的开局之年，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，中国将久久为功，不惧内外扰动，继续破浪前行。国际方面，美国为首的发达经济体经济增长渐显疲态，通胀压力仍存，加息周期也进入尾声；但2024年“超级大选年”临近，潜在外部预期扰动逐步增多。中国在新的动荡变革期持续打开外交新局面，“一带一路”峰会召开在即，中国在“南南合作”领域将持续深化合作。国内方面，相较于短期刺激，政策层保持定力，强调以改革促发展。建议高度关注预计在10月底召开的第二十届三中全会。从政策来看，新一轮国资国企改革已经启动，“中特估”助力央企估值重塑；金融监管是机构改革重点，建议高度关注第六次全国金融工作会议，预计将聚焦风险防范、强化反腐治理；欧盟碳边境税落地将倒逼我国碳价机制转型，而电力市场化改革也将提速；鼓励民营经济、扩大对外开放已有效稳定预期，后续将出台更多政策稳住就业这一最大民生。从经济运行来看，需要正确认识经济修复过程中出现的阶段性分化。预计三季度中国经济将进入主动补库存周期，工业品价格或将走出“通缩”，民间投资也有望持续恢复。我们判断，今年二、三、四季度，当季GDP分别同比增长8.0%、5.2%、5.8%，全年GDP同比增长5.9%，实现两年平均口径4.4%的中速增长，从而顺利实现《政府工作报告》的目标，并为明年留下空间、打好基础。
海外经济动能或进一步减弱，我国外交将继续开拓新局。
2023年下半年，海外经济增长动能或将进一步减弱，去通胀进程持续但节奏或将放缓。美国经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求韧性难以贯穿全年，预计于三季度末或四季度初美国将进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。货币政策上，预计美联储6月停止本轮加息周期，欧央行仍有2次各25bps加息空间，日本央行存在调整宽松政策的可能性。
全球安全治理困境持续演绎，2023年以来全球地缘政治格局的“分裂”特征进一步凸显。面对复杂的全球局势，预计中国将保持一贯的战略定力，积极建设覆盖全球的伙伴关系网络，推动建设开放型世界经济，在新的动荡变革期中实现外交破局。一方面，“一带一路”峰会召开在即，预计“南南合作”持续深化，以抓落实、防风险为思路，后续“一带一路”合作将聚焦在能源资源安全、粮食安全、基础设施、清洁能源、数字经济、人民币支付等领域。另一方面，随着2024年“超级大选年”临近，中国台湾地区、俄罗斯、美国的选举将陆续展开，潜在的外部预期扰动或逐步增多。
高质量发展持续推进，中国式现代化起好步、开好局，久久为功。
从年度看，我们认为，应该高度关注预计在10月底召开的第二十届三中全会，这将是改革开放的新起点，体现长期政策的新思路。从近期看，即使面对并不牢固的经济复苏，政策层仍然保持定力，强调持续稳定预期，扩大和恢复内需，多用改革的手段实现高质量发展，久久为功。具体来看：
1）产业政策方面，短期通过新能源车下乡等方式助力扩大内需，而发展数字经济、硬科技突破创新、制造业绿色技改和构建制造业产业集群是政策发力的四个方向，也是中国打造现代化产业体系的关键。
2）国企改革方面，二十大后国资委动作频频，“中特估”是资本市场改革与国资国企改革的结合，通过企业盈利能力改善、加深市场沟通、引导长线资金等多种方式，助力央企估值重塑，体现内在价值，改善公司治理。
3）金融监管方面，机构职能的调整通常带来政策机制的完善。第六次全国金融工作会议或于2023年召开，推进金融领域反腐败治理、完善金控公司监管、突出中小银行改革化险等可能是此次会议的重点。
4）能源转型方面，欧盟碳边境税（CBAM）落地，或将对我国钢铁、有色、塑料等产品出口造成冲击，倒逼我国能源体系转型与碳价机制形成。我国电力市场化改革可重点关注现货市场和辅助服务市场建设、绿证制度改革、完善分时电价和优化电价结构。
5）社会民生方面，鼓励民营经济、扩大外资开放以及打造统一大市场有效稳定预期，《促进共同富裕行动纲要》有望于年内发布。而短期稳就业备受政策层关注，完成“城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右”的目标需要持续努力。
建议正确认识经济修复过程中出现的阶段性分化。
当前经济修复不同于过去三年无疫情影响月份时的短期简单修复，而是针对中长期新发展格局下主动前瞻谋划的生产重布局、需求重调整，是经济在传统产业优化升级、现代产业体系培育、“就业、收入、消费”循环再启动中的正常情况。后续预计各方面分化将走向均衡状态，形成更高水平的新经济均衡。
去库存是当前工业部门“通缩”和利润下滑的重要原因。中国从2022年4月开始进入本轮去库存周期，目前处于被动去库存阶段。按照历史上库存周期的持续时长推断，预计今年三季度中国经济将进入主动补库存周期，工业生产将有望迎来一轮上行周期，且工业品价格或将走出“通缩”。
民间投资偏低也是当前经济的薄弱环节，今年1-4月我国民间投资增速仅0.4%，远低于整体固定资产投资4.7%的增速。我们认为，不能将民间投资增长慢简单归因于所有制差异，行业属性影响也很大。地产投资低迷，中下游企业利润被压缩和电子、医药产业周期低谷等因素显著拖累了民间投资。实际上民间投资也不乏亮点，电动车、光伏和接触性服务业的资本开支较为活跃。考虑到上中下游企业利润分布趋势，我们预计下半年开始民间投资将逐步恢复。
预计2023年GDP增长5.9%，完成目标且为明年留下空间、打好基础。
我们综合判断今年GDP同比增长5.9%，实现两年平均口径4.4%的中速增长。预期今年二、三、四季度，当季GDP分别同比增长8.0%、5.2%、5.8%。具体指标预测：
1）消费方面，复苏逐渐从服务扩散到商品，预计全年社零增长8%。随着服务需求积压效应逐步释放，可支配收入更多侧重商品消费，建议关注地产链、汽车消费边际改善趋势。
2）投资方面，继续发挥稳增长压舱石作用，并创新塑造未来供给。预计2023年固定资产投资增速为5.6%，结构上表现为“基建、制造业高速增长，房地产投资增速逐步企稳”。
3）出口方面，增长有一定支撑，“一带一路”国家为亮点。预计美欧需求还将放缓进入衰退状态，但“一带一路”新兴国家对出口提振明显，年内出口有望实现小幅正增长。
4）工业生产方面，预计将总体保持稳定，新动能引领作用持续加强。本轮去库存阶段已持续约13个月，年内工业生产料将呈现稳定复苏趋势，工业增加值有望增长4.3%。
5）服务业方面，能实现较明显复苏，接触型聚集型服务业表现更佳，预计2023年全年服务业增加值增速在8%左右。
6）价格方面，年内CPI、PPI同比读数或维持相对低位。预计CPI、PPI全年同比均值分别为0.7%、-2.1%，下半年预计均将开始企稳回升。
7）宏观政策方面，预期财政总体承压运行，建议关注下半年财力加码窗口期；货币政策方面，预期三季度，以降息方式支持经济恢复，而社融、M2增速可能继1季度高增后小幅回落。
风险因素：地缘政治风险；美国经济衰退过快；国内政策落地不及预期；国内民间投资持续不振；居民消费持续低迷。
03
道是无晴却有晴
2023年下半年海外宏观经济与大类资产配置展望
核心观点
展望2023年下半年，预计海外主要经济体增长动能将继续减弱，去通胀进程仍将持续但节奏或将放缓。美欧央行加息进入尾声但短期内预计仍将维持紧缩，财政立场总体偏紧仍难有大规模刺激政策，这将加大美欧经济陷入衰退的概率。在海外经济陷入衰退的逻辑主导下， 建议2023年下半年大类资产配置优先顺序为：债券＞股票＞大宗商品。
经济增长：预计海外需求韧性消退，经济动能减弱。全球经济增长活力受高利率抑制，主要发达经济体政策节奏的差异将使其内需表现分化。美国经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求韧性或难以贯穿全年，预计于今年三季度末或四季度初将进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。日本经济运转在疫情后渐入佳境，有望在下半年保持稳健增长。出口导向型的新兴经济体虽迎来中国经济复苏机遇，但难免受到欧美经济需求走弱拖累。
通货膨胀：预计海外去通胀进程将在下半年持续，但节奏将变缓。国际能源与食品价格通胀有望因需求放缓和供给恢复而降温，但持续存在的劳动力供需缺口将在下半年阻碍通胀回落进程。我们预计美国通胀将继续回落，但超级核心通胀将显示粘性，总体CPI同比年底仍将处于3%附近。欧元区通胀周期慢于美国，同样存在粘性风险，预计欧元区通胀在今年三季度将继续稳步下行，但四季度较难进一步回落，甚至有小幅反弹风险。日本已具备由需求侧接力成本端维持通胀的经济基础，预计年内CPI同比基本可维持在2%以上。
货币政策：预计美联储加息或将停止，欧央行年内仍有2次各25bps加息，日本央行仍然存在调整宽松政策的可能。在通胀仍在高位但金融风险事件频发的环境中，海外主要发达经济体央行需要在抗通胀和防风险之间做好权衡。美国方面，预计5月或将是美联储本轮加息周期的最后一次加息，但此后一段时间内预计货币政策立场仍将维持鹰派，在不发生系统性风险的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出现，缩表或将在降息之前停止。欧洲方面，预计欧央行将在6月和7月各加息25bps后在年内维持利率水平不变。日本方面，预计下半年仍然存在日本银行调整当前异次元宽松货币政策的灰犀牛风险。
财政政策：预计美国债务上限问题或将得到解决，但美欧大规模刺激政策仍难再现。当前全球主要发达经济体在债务压力和通胀压力共同制约下，预计财政政策仍将总体处于偏紧立场，难有大规模刺激政策出台。美国方面，债务上限问题最终或得到解决，美债违约概率较小。债务上限问题解决后，美债净发行规模或将有所增加，但在不发生系统性风险的前提下，美国下半年仍难有大规模刺激法案。欧洲方面，《稳定与增长公约（Stability and Growth Pact，SGP）》改革将在今年下半年持续推进。在《稳定与增长公约》改革背景下，预计欧盟仍将致力于降低赤字率和政府债务率，财政政策总体或仍是偏紧和针对性支持的立场，难有大范围补贴和刺激政策。
大类资产配置：债券＞股票＞大宗商品。在海外经济陷入衰退的逻辑主导下，建议2023年下半年大类资产配置优先顺序为：债券＞股票＞大宗商品。具体而言，债券方面，预计10年期美债利率趋势向下，但下行空间打开仍需衰退确认；汇率方面，在利差周期和风险偏好的共同影响下，预计2023年下半年美元指数总体偏弱震荡，但难以显著低于100；股票方面，预计盈利下行继续拖累美股表现，关注年底降息预期下的风格切换；大宗商品方面，黄金维持超配建议，关注流动性转向对油价的带动作用，商品内部排序为：贵金属＞能源＞工业类＞农产品。
风险因素：美欧商业地产或银行业危机引发系统性金融风险；金融和地缘政治风险超预期爆发，干扰海外经济当前路径演绎；全球能源等商品供应链扰动导致美欧通胀超预期反弹；美联储超预期收紧货币政策；美国债务超预期违约；日本央行超预期提前收紧货币政策；中美关系不确定性因素带来的冲击和扰动。
04
坐看云起
海外市场2023年下半年投资策略
核心观点
受外部风险拖累，年初至今港股明显跑输美股，主题性交易主导两市场表现。当前港股已较充分计入悲观预期，业绩与估值仍具吸引力。但2021年以来外资长线资金持续流出已导致港股交易量萎缩、卖空行为增加，多重偏交易型资金持续博弈的状态。考虑到下半年海外仍有的潜在风险事件，我们判断当前的博弈环境仍将延续，建议投资者关注有业绩支撑以及政策催化的长期高确定性方向。对于美股，在衰退风险和美联储极致紧缩的货币政策下，美国或在四季度陷入衰退，且流动性环境难以支撑当前过高的估值水平，年初以来科技蓝筹推动的上涨局面或面临“再平衡”。衰退预期进一步反映下，三季度防御属性的必选消费、医疗保健及公用事业板块或相对跑赢。中长期，美国步入衰退、投资者形成货币宽松预期时，关注步入新一轮上行周期的半导体行业和AI赋能、成本下降、海外收入占比高且受益美元贬值的互联网龙头。但下半年仍需警惕美国商业地产违约，债务上限僵局以及债务上限上调后美国国债市场或面临的流动性风险。
港美股走势分化，主题性投资主导市场方向。2月以来，受外围中美关系、海外银行体系风险、美国债务上限僵局；国内基本面复苏进度不及预期等因素拖累，外资再度大幅流出港股市场。年初至5月23日，恒生指数、国企指数、恒生科技指数分别下跌1.8%/1.5%/6.7%。分行业看，港股“中特估”主题如能源、电信服务、资本货物等板块涨幅居前。而美股则在3月初的银行体系风险后，显著受益于对美联储加息终点的重新定价及经济数据超预期，叠加今年以来AIGC主题性投资热度高涨，相关板块涨幅均十分亮眼。截至5月23日，标普500和纳斯达克指数分别上涨9.2%和21.5%。美股市场中，受益流动性预期边际改善的成长板块，如电信服务、信息技术、可选消费等领涨。
港股展望：多重资金博弈，波动行情延续：
1）基本面已计入悲观预期，业绩与估值仍具吸引力。当前港股主要指数估值水平已极具吸引力，恒生综指、恒生科技指数动态PE分别为9.3倍及22.8倍，都处于历史均值一倍标准差以下的位置。而港股业绩增速预期自5月以来筑底回升，“业绩底”已现，当前恒生综指2023年净利润及营收增速预期分别达到18.8%和8.3%。另外，从实际盈利增速趋势的角度看，恒生指数EPS增速也已于2022年3-4季度筑底。未来EPS增速预计将呈趋势性向上，港股基本面有支撑。
2）外资流出已至历史高点，资金博弈趋势或持续。年初以来外资再度流出港股超1400亿港元。而2021年以来，外资累计流出港股已高达1.05万亿港元。同时，投资者情绪承压导致港股缩量下跌，当前月均成交额已较今年春节前的1360亿港元回落至970亿港元，更是远低于2021年初2500亿港元左右的水平。做空情况看，近期港股卖空比例再度回升，当前已反弹至24.4%，接近历史均值两倍标准差以上的水平。趋势上，卖空占比也是从2021年初后出现持续性的抬升，反映了在缺少外资长线资金的背景下，各类偏交易型资金，包括对冲基金持续博弈的环境。因此，在长线资金回流之前，港股整体流动性和投资环境承压。
3）港股配置建议：业绩支撑和政策催化的长期高确定性方向，关注三条主线。展望下半年，虽然港股的估值和业绩优势依旧显著，但在缺少外资长线资金的环境下，各类偏交易型资金的博弈预计仍将延续。因此，我们建议投资者关注有业绩支撑以及政策催化的长期高确定性方向，关注三条长期主线：①内需驱动：下半年乃至2024年国内基本面延续复苏，短期相对利好出行产业链；中长期居民资产负债表修复，消费者信心反弹，利好大件耐用品消费的复苏；②利率敏感行业：下半年海外潜在的金融体系风险或倒逼美联储逆转货币紧缩，流动性预期差利好利率敏感行业的估值修复，包括互联网、生物科技、EV；③“中特估”交易或将贯穿全年，后续关注低估值、有政策催化行业以及经营指标优异标的。
美股展望：衰退或导致业绩再度下修，流动性环境难以支撑估值：
1）美国经济或在四季度陷入衰退，导致企业盈利再度下修。美国银行体系流动性危机爆发后，美国商业银行已大幅收紧信贷，导致衰退风险加大。参考纽约联储经济衰退模型的预测，美国或从今年四季度起陷入实质性衰退。虽然纳指未来12个月的滚动EPS预期已于去年11月触底反弹，但依旧处于同比负增长区间。而标普500的未来12个月滚动EPS增速预期虽在一季报开启后出现企稳，但5月中旬以来又出现拐头向下的趋势。历史上看，美股通常提前一个季度左右开始反映衰退预期，因此我们判断三季度起，美股的业绩预期或面临进一步下修的风险。
2）美股估值过高，当前流动性环境难以支撑。当前标普500、纳指动态PE分别为18.3倍和25.6倍，远超历史均值，特别是考虑到美联储仍在货币紧缩的过程中，映射投资者对“美国经济浅衰退及年内降息”的预期。但流动性维度，去年一季度以来标普500回购金额持续下滑，今年一季度仅1874亿美元，同比骤降30.4%。机构型资金整体亦呈流出趋势，截至今年3月的滚动12个月累计流出资金超900亿美元。另外，美国的融资余额及可提取保证金余额去年四季度以来亦在8000亿美元附近波动，显示出散户加杠杆的意愿并不强烈。整体看，若下半年美联储依旧维持激进的货币紧缩叠加衰退风险，当前的估值水平难以支撑。
3）美股配置建议：再平衡下的“衰退交易”和AI催化的科技蓝筹。年初至今大盘科技蓝筹推动美股上涨，若剔除FAAMNNGT（Meta，Apple，Amazon，Microsoft，Nvidia，Netflix，Alphabet，Tesla），标普500的回报率为负，鉴于未来尚有债务上限僵局及商业地产违约等潜在冲击，美股或面临板块轮动。三季度来看，在衰退预期进一步反映的情况下，防御属性较强的必选消费、医疗保健及公用事业板块或相对跑赢。进入实质性衰退后，随着投资者对美联储货币政策转向预期逐步形成，流动性环境转暖利好“长久期”属性的成长板块。届时科技蓝筹或再度迎来配置机会，我们建议关注步入新一轮上行周期的半导体行业和AI赋能，成本下降、海外收入占比高且受益美元贬值的互联网龙头。
美国金融体系的“灰犀牛”和“黑天鹅”将阶段性扰动市场情绪：
1）“灰犀牛”：商业地产危机或再度冲击美国银行体系。当前美国货基相较银行存款利率息差显著，“存款搬家”的趋势仍会延续，此外，自新冠疫情以来不断上升的办公楼空置率导致美国商业地产贷款到期再融资压力激增。以商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）为代表的商业地产贷款工具风险不断攀升，美国中小型商业银行及非银金融机构持有大量CMBS，风险敞口更大。从到期体量而言，今年商业地产危机集中爆发时点或是四季度初，但6月大额到期的CMBS仍是观察点位；若美国 CMBS 风险爆发晚于预期，则 2024 年将会迎来新一轮违约风险。
2）“灰犀牛”：债务上限僵局冲击投资者情绪。美国债务上限问题已迫在眉睫，当前美国财政部可动用非常规措施的资金已仅剩920亿美元，因此美国财政部现可支配资金极有可能在 6 月初之前消耗殆尽。若美国财政部能在预期外筹措到足够资金支撑美国政府在不违约的情况下运转至 6 月15 日，则第二季度企业缴税叠加非常规措施中额外释放的资金将能够支撑美国政府运转至今年7月底或8月初。由于投资者的“学习效应”，若当前债务上限的发展途径与2011年类似，我们判断投资者的避险情绪或提前反映，特别是在惠誉已宣布或下调美国主权信用评级的情况下。
3）“黑天鹅”：债务上限上调后美国国债市场潜在的流动性危机。一旦债务上限上调，美国财政部自去年年底以来囤积的新增发债需求或得到快速释放。届时美联储若依旧激进缩表，美国国债市场供需格局的恶化或导致新一轮的金融体系流动性危机。美国财政部借款咨询委员会预期美国财政部将在6月底将储备资金回笼至5500亿美元，且9月底TGA余额将达到6000亿美元，但当前TGA账户余额仅剩494亿美元。我们预测美国国债市场流动性危机第一个观察时点将在6月来临；若6月初美国债务危机解除，且美联储现金储备回笼速度低于预期，那么美国流动性危机又一观察时点或在今年四季度初显现。
风险因素：1）国内经济复苏低于预期；2）海外央行超预期收紧货币政策；3）中美关系进一步恶化；4）海外金融体系风险蔓延。
05
利率底与经济预期的博弈
利率债2023年下半年投资策略
核心观点
预计下半年整体经济仍然是结构性复苏的局面，经济内生动能或呈现两阶段修复进程。就利率而言，中美共振走弱背景下经济增长动能出现二次触底或将促使货币政策进一步宽松，预计三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%~2.6%区间；进入四季度到年底，随着财政和产业政策加力，经济内生动能或现回升迹象，债券市场将提前博弈经济底和利率底，利率或将回升至2.8%左右。
在资产荒的环境下，2023年上半年以来债市围绕基本面修复成色、宽货币空间、稳增长不及预期等因素交易，长债利率呈现倒U型走势。2023年来，我国债市主要经历基本面修复预期定价，资金市场结构性摩擦，稳增长预期交易等几轮主线切换，长债利率呈现1月快速上行，2月波动，3月后稳步下行，4月到5月加速下行的倒U走势。资产荒影响下，今年来市场更多偏好杠杆与票息策略，债市杠杆走高而信用利差持续压缩。利率层面原因在于防疫优化、经济弱复苏环境下利率先上后下，前期拉长久期性价比一般，而资金向实体经济流通不畅；信用层面原因在于今年来企业端信贷高增挤压信用债发行空间，市场优质高息资产较为紧缺。
预计下半年宏观经济延续分化复苏，内生增长动能或在年底再度回升。今年是三年疫情冲击过后的复苏之年，三重压力有所缓解，预计GDP有望实现6%左右的增长。经济环比动能或呈U型，年初脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，“需求仍然不足”是经济的阶段性矛盾。下半年宏观政策加码和经济自发修复有望推动年底经济动能再度回升。结构上看，过去几年被压抑的服务业需求迅速修复，服务业复苏将成为今年经济增长的主要推动力。在固定资产投资降速、商品消费需求不足、外需回落风险增大的背景下，工业需求则面临一定挑战。
下半年货币财政或均有加力空间。经济修复过程并非一帆风顺，货币政策仍需保驾护航：1）预计年内仍然有0.25个百分点的降准空间；2）三季度或可以博弈10bps的MLF降息空间；3）结构性货币政策继续支持实体经济的重点支持领域；4）通过公开市场操作维持资金利率围绕政策利率运行。财政政策方面，预算内财政还剩约5.6万亿空间；政策性金融工具具有典型的逆周期特征，下半年不排除加码的可能。产业政策聚焦人工智能、新能源汽车。金融监管方面，关注第六次全国金融工作会议为未来金融市场监管政策和制度改革方向做出战略定调。
信用扩张将回归温和修复节奏。在政策的刺激引导和市场预期改善的背景下，一季度信贷“开门红”顺利收官，但这背后是较强的政策驱动，实体经济真实的融资需求依然有待提振。货币政策强调坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，我们预计未来信贷增速较一季度将有所放缓，贷款利率下行的空间有限，随着政策效果显现和市场信心修复，在三季度末和四季度初金融数据或将有明显回暖。2023年社融同比增速可能呈现先下后上，小幅波动的走势，年末同比增速或将达到10.0%。
通胀温和回升。猪价磨底假设下，食品项CPI或先下后上；扩内需政策发力、需求端延续弱复苏环境下，预计非食品项CPI同比下半年整体抬升；CPI整体呈现波动后回升趋势，年末或突破1%。PPI在国际原油供给减少、需求抬升，国内固定资产投资情绪一般的环境下或延续负增长，但幅度收窄，底部拐点或出现在年中。
下半年利率或先下后上，利率区间或在2.5%~2.8%。预计下半年整体经济仍然是结构性复苏的局面，但债券市场或许并不会重复上半年的利率走势。上半年债券市场在补充性需求集中释放阶段预期经济修复持续性不强，因而利率对利空持续钝化；继而经济修复动能见顶回落，加速利率的下行。下半年经济内生动能或许会经历磨底的阶段，尤其是中美共振走弱的环境下，利率或许将受货币宽松刺激而进一步下滑。但随着前期宽松政策的蓄能逐步释放，经济内生动能或出现触底回升，债券市场对经济基本面的预期或将反转，进而推升利率水平。总体而言，中美共振走弱背景下经济增长动能出现二次触底或将促使货币政策进一步宽松，预计三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%~2.6%区间；进入四季度到年底，随着财政和产业政策加力，经济内生动能或可能出现周期性反弹，利率或将回升至2.8%左右。
风险因素：国内消费及房地产市场复苏不及预期，信用风险事件超预期；海外经济衰退风险超预期，美国金融稳定风险超预期，地缘政治冲突超预期。
06
踏平坎坷，迎难而进
信用债2023年下半年投资策略
核心观点
冬去春来，上半年中国信用市场一路高歌猛进。随着行情快速演绎，站在年中时点，信用市场再现资产荒格局，且利差水平再度压缩至历史低位。同期，信用市场舆情仍不绝于耳，行业走势分化的背景下不同信用品类的投资策略亦不能一概而论。展望后市，经历债牛后仍具超额收益的板块寥寥，下半年信用市场是在此基础上更进一步还是就此止盈？我们基于不同信用债板块，把握市场背景、风险演绎、行业基本面等维度，并以此阐述我们对下半年信用债的投资策略。
信用市场高歌猛进。上半年我国信用债市场全面回暖，净融资方面，一级市场触底回升，净融资规模好转，3月后，信用市场以稳为先，净融资规模略有下滑；利差方面，2022年末调整行情打开利差下行空间，2023年1-4月信用利差虽有波折，但整体收敛至低位。随着境内地产债板块风险逐渐出清， 2023年以来信用债违约规模处于相对较低位置，违约债券主要集中在房地产行业，违约主体以民营企业为主。资产荒格局维持下，下半年需重点关注信用市场风险波动，城投方面，由点及面的债务置换及适度重组工作或进一步有序铺开；地产方面，行业信用风险缓释，或仍有少数信用事件发生；此外，不同属性企业间表现仍存相对优劣，更需关注民企主体的风险情况。
地方政府债：继往开来。2023年前四个月地方债发行同比增加31.94%，进度已达42.7%，较去年同期进一步加快，延续近年来发行前置节奏。今年募投领域以各类涉及更多民生事业和园区建设的基础设施建设项目为主。细分来看，乡村振兴、水利、生态占比较高，财政支持对基建民生等领域进一步倾斜。两会安排全年3.8万亿新增专项债发行，相较去年3.65万亿增加1500亿。预计后续新增专项债将继续前置发行，二三季度或再度发力，将分别发行超过万亿额度，继续发挥地方债扩大有效投资，进而支撑经济平稳恢复，继续对基建增速、民生和经济的拉动效果产生积极影响。
融资平台债：百舸争流。上半年城投市场表现地区分化仍存，9个地区城投债净融资规模为负，市场热议地区城投融资表现一般；江浙地区融资表现突出。二级市场方面，城投利差出现明显下滑，其中中低等级城投债和1年期城投债利差表现相对更好。2023年，中央政府定调地方政府债务化解的思路，各地区也将加强地方债务管理放在了重要的位置，但不同地区对债务的规划管理也有不同的侧重点，隐债管控为最多被提及的重点。预计下半年将有更多地区贯彻落实地方化债思想，积极推进化解当地债务压力，但由于当前信用利差位置趋低，需警惕回调风险，资质下沉不应盲从，可重点关注积极化债地区的城投债与优质地区园区类城投债的配置机会。
地产企业债：冬去春来。2023年房企净融资环比回暖，不同属性房企净融资呈结构性分化趋势，国企净融资保持为正，民企净融资缺口同比扩大。同时二级市场利差均呈下行趋势，截至4月末已压至较低水平，横向看，不同属性房企之间利差分层。今年以来中央与地方继续推出房地产行业的支持政策，房地产行业基本面边际回暖，带动违约地产债数量与规模降低，信用风险逐步出清。预计下半年地产行业维持弱修复格局，舆情和信用风险仍有波动，需警惕销售边际下行和政策支持主体舆情波动带来二次冲击的可能，可关注优质地方国有房企，和2023年仍受政策支持的民营房企。
金融次级债：取舍有道。2023年以来银行二永债市场表现火热，不同等级与期限二永债利差虽各自压缩，但轮动顺序不同，年初理财赎回潮冲击消退后，高等级、短久期品类率先压缩流动性溢价，随后机构博弈中等级短久期品类的超额收益，短端二永债等级利差压缩，节后中长久期品类性价比较高，机构开始拉长久期，高等级期限利差收窄，未来需警惕市场行为趋于谨慎、资金面收紧、供给高峰等利空因素影响下二永债利差调整的可能性，建议关注1年期AAA-等级银行二级债利差，以动态博弈下半年银行二永债利差的走势。对于保险次级债，二级市场流动性较低，AA+的中高等级保险次级债具有较高性价比优势；对于券商次级债，高等级券商非永续次级债利差性价比一般；永续债利差历史分位数在30%左右，具有一定性价比。
过剩产能债：尚能饭否。2023年煤炭债净融资规模略有回暖，但也仅2月实现月度净流入，较2022年同期仍有较大差距。上半年煤炭债利差始终处于下行区间，其中短久期煤炭债利差被压至更低位置；等级分化明显，AA+和AA级煤炭利差下行幅度较大。短期内，煤炭价格有所波动，面临一定下行压力，需警惕煤价波动对煤企盈利状况的影响，同时注意低历史分位的利差回调风险。上半年钢铁债板块利差走势等级分化，AA级钢铁利差处于较高位置，中高等级钢铁债利差呈现下行趋势。展望未来，地产修复速率仍待进一步确认，一定程度拖累钢铁债市场信心；此外，地产板块的影响加大钢铁债内部等级分化，弱资质钢铁债利差处于高位的情况或将延续。
中资美元债：择机出海。2023年中资美元债净融资保持为负，净融资缺口同比略有收窄，新发金融美元债占比超过三成。随着信用风险逐步释放与市场出清，中资美元债违约规模下降。3月欧美银行业舆情风险对中资美元债的冲击较低，主要为海外风险对境内主体的基本面影响有限。目前美联储加息渐近尾声，地产行业基本面逐步修复带动融资需求回升，未来美元债净融资缺口或将持续收缩至转正，当前中资美元债收益率正处于历史较高水平，与境内债相比性价比凸显，具备较强的参与价值；同时，投资级中资美元债或能成为境外投资者避险情绪升温下的新选择。
绿色概念债：方兴未艾。2023年以来绿债发行规模约3335亿元，与2022年同期基本持平。从发行结构上来看，金融债发行占比出现明显回升，债务融资工具发行占比则有所下降；从行业角度看，2022年后绿色债券再次集中至金融板块；从评级看，绿色债券主体普遍为资质较好的大型央企，信用评级相对较高；从期限角度看，国内绿债集中在中短期限，1-3年期绿债合计1.18万亿元，占比高达58%。预计全年发行规模仍将维持较高规模。从结构上来看，预计2023年金融债发行规模占比仍将继续上升。
信用债策略：踏平坎坷成大道，迎难而进再出发。时至年中，信用市场经历繁华后利差再度压至历史低位。纵然理论角度仍有一定下行空间，但如2022年般的极致点位或难重现。下半年需谨慎利差压至低位后债市参与者避险情绪增加而导致调整的可能。具体而言，等级方面，不必过度下沉追逐高票息品类，建议关注高等级品类调整后的配置时机与中等级品类利差分化的机会；期限方面，短端期限利差压缩至历史低位，建议下半年仍以高等级中久期为主；板块方面，建议关注积极化债地区及部分优质地区园区类城投债、去化周期较短的国有房企与担保民企、资本充足率稳定且仍存超额收益的银行二永债、盈利边际改善的国有煤钢等板块的配置机会。
风险因素：宏观经济修复进度不及预期；监管政策收紧；货币政策收紧；风险事件冲击市场导致融资环境恶化等。
07
拥抱波动，静候花开
可转债2023年下半年投资策略
核心观点
经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为2023年下半年我国转债市场仍以结构性行情为主，拥抱波动，静候花开。
2023年上半年，在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主。今年截至2023年5月19日，中证转债上涨3.48%，上证指数上涨6.29%，中证1000上涨5.11%。今年转债市场整体行情一般，全市场换手率中枢自去年7月交易所发布转债新规以来有所下降。转债市场跟随权益市场的结构性行情大体可以分为三个阶段：1）2023年1月，疫情放开后的全面修复行情。2）2023年2月至3月，强预期与弱现实下以数字经济和中特估为主的主题炒作行情。3）2023年4月至5月，板块轮动加速，主题行情诱发的过度博弈和心态失衡，市场大幅动荡。
转债股性估值中枢维持震荡，避免线性预期下的估值推断。由于去年全年转债估值波动较大，且年末的债市赎回潮令许多投资者耿耿于怀，今年年初很多投资者预期股性估值在上半年还会大幅回落，特别在今年2月正股市场调整的时候预期更加悲观。但是从最后结果来看，今年上半年股性估值一直窄幅震荡，既没有大幅走阔，也没有大幅压缩。诸多投资者由于误判错过了上半年最好的加仓时点和配置机会。究其原因，一是线性预期过浓，转债市场规模虽然增长但是关注度并不弱，虽然诸多资金撤出市场但需求仍有底；二是诸多投资者对转债市场估值的计算方法有误，需要充分考虑结构性因素和条款扰动。
扰动增多，分化加大。今年上半年转债市场面临更多的不确定性因素，除了条款扰动，还有诸如低价券面临退市扰动与到期赎回风险扰动、高价券面临转股价格大幅调整的冲击等“意料之外，情理之中”的事件。此外，正股层面则以主题炒作为主，也带动转债市场的结构性行情。这些带来的结果是转债投资进入深水区，个券收益率分化相较于2021年和2022年都更大。我们认为转债市场不乏赚钱机会，每个时间段都存在优质的个券，但能否把握则更加考验投资者的择券能力。从重仓转债的公募基金业绩来看，绩优基金今年一季度的业绩在10%以上，但这部分基金的数量很少，尾部的基金业绩则趋于0。大部分基金收益率集中在5%左右。相较于以前年度来看业绩分化有所减小。我们认为经过2022年转债市场跟随权益市场大幅波动的行情后，转债投资者对于转债的特性有了重新的认识，在风险管理上相较于以往可能更加严格。
策略选对，事半功倍。今年上半年，转债投资其实最关键的在于策略选择，这对收益增厚非常重要，可以达到事半功倍的效果。比如仅配置AA+以上转债也可以收获稳稳的幸福，如果进一步配置长期下跌的TMT方向，仅做等权重配置更能收益颇丰。我们认为转债投资核心逻辑还是回归本源，买转债买的是收益风险不对称，即可以是市场长期不看好的方向的逆袭，也可以是买某个因子对应的概率。
2023年下半年可转债策略展望：拥抱波动，静候花开。经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为2023年下半年转债市场仍以结构性行情为主。目前转债市场个券已近500只，我们认为并不缺乏优质投资机会，建议投资者从均衡的角度调整持仓，积极挖掘与把握。重点关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自上而下与自下而上。重点可以关注几条主线：
一是大金融板块。我们认为大金融板块受益于盈利修复叠加中特估概念催化的估值修复，性价比极高，建议关注业绩预期改善明显且商业模式独特的标的。
二是高端制造与新材料相关方向。围绕政策推动或业绩兑现预期，细分赛道较多，建议关注AI机器人、工程机械、半导体、汽车零部件等。
三是基建和地产后周期方向。我们认为基建板块受益于“一带一路”政策，而且扩基建是稳增长的重要手段，实物工作量有望加速落地。转债个券建议关注：中钢转债、精工转债、交建转债、川投转债、金诚转债。此外，在地产销售尚未显著回暖的情况下，竣工端也是稳增长、控风险的重要抓手。
四是数字经济方向。数字经济是中长期重大产业变革，有望成为全年主线。
五是医药方向。医药是疫后修复确定性最高的品种，建议关注全球流动性拐点和管线研发催化的创新药，疫后复苏的创新医疗器械，受益医疗新基建的设备板块，以及产业逻辑和业绩驱动的中药创新。
六是大消费方向。重点关注生猪养殖。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
08
周期中场，预期重估
大类资产配置2023年下半年投资策略
核心观点
下半年国内经济进入复苏下半程，海外经济进入衰退下半场，市场针对经济、政策的预期重新锚定，边际变化相较趋势在资产定价中的权重更大。国内复苏亟待扩大内需政策支持，海外流动性环境或较市场预期更紧。预计国内权益资产以结构性机会为主，债牛未尽，海外避险资产依然顺风但弹性不足，商品结构分化。
国内：复苏进入下半程，内需亟待呵护。本轮复苏具备三大特征：
第一，复苏结构分化，节奏不一。1）消费：接触型服务业快速复苏，但耐用品消费的复苏进程相对平缓；2）投资：基建和制造业投资已经成为稳增长的重要抓手，但难以完全对冲地产投资的缺位；3）出口：东盟国家和一带一路国家对冲欧美需求下行，但不足以成为经济增长的主要支撑项。
第二，通胀压力有限，盈利承压。供求恢复的不均衡使得国内通胀压力有限，弱复苏背景下预计CPI和PPI低位徘徊的格局还将延续，全年CPI同比或维持在1%以下，PPI全年恐难回正。通胀上行幅度有限对应本轮上市公司盈利和工业企业利润的恢复弹性有限。
第三，政策更加注重扩大内需。地产缺位背景下，通过产业政策扩大内需是支撑私人部门信心的关键，消费、制造业方向可能成为主要抓手，预计是后续市场博弈的焦点。货币政策预计仍将维持宽松基调，年内存在降息降准以及政策性金融工具加码的可能。
海外：衰退深度偏低，货币政策或较预期更紧。美国经济可能在Q4或更早一些时间确认浅衰退。本轮衰退的表现与历次周期不同，或为充分就业背景下的衰退，并伴随着通胀维持在较高水平。本轮加息对通胀的遏制效果不佳，美联储货币政策相比以往传导不畅。在对通胀、衰退与金融风险的权衡中，预计美联储首要目标仍是抗通胀，但本轮通胀下行斜率不足。预计年底前美联储不会开启降息，市场预期可能过于乐观。
大类资产：边际定价，交易为主。时至年中，市场针对国内经济弱复苏与海外经济浅衰退基本形成一致预期，资产定价的关键在于预期的边际变化。
权益：结构性机会重于总量。内需不足和外需走弱限制企业盈利恢复的弹性，弱复苏背景下预计A股震荡向上。市场风格可能呈现价值-成长-价值的轮动。年中扩大内需政策的加码与年底内外经济筑底共振可能改善市场预期，而数字经济和中特估有望成为全年主线。
债券：宽松不止，债牛未尽。10年国债利率可能先下后上，三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%~2.6%区间；年底随着政策预期改善和海外经济筑底，利率或回升至2.8%左右。
商品：趋势明确，弹性有限。外需驱动型大宗商品在衰退过程中整体承压，但考虑到原油新增产能不足，下行斜率料将较为有限。流动性敏感型金属震荡向上，但美联储政策态度可能相较预期更紧，因此上行空间受限。内需驱动型大宗商品取决于市场针对房地产预期的变化节奏。
海外：积极配置金融资产。历史上美联储货币政策转向期间，美股表现并不差，流动性相较经济起到决定性作用。而美债处于趋势性向下过程，货币政策节奏的预期变化决定交易节奏。
风险因素：国内经济复苏节奏具有不确定性；美国经济衰退深度可能超预期；疫情存在反复风险；地缘政治因素可能出现预期外的变化；国内外货币政策取向可能与预期不符。
09
攻守势异，柳暗花明
理财、债基、固收+2023年下半年投资策略
核心观点
据我们测算，截至2023年4月底，银行理财存续规模结束了连续5个月的下跌趋势，环比上升6.67%至26.4万亿元，未来预计仍将持续增长，为债市带来支撑，纯债基金也转为主动进攻，成为目前债市最大的参与力量，二季度后半段至下半年的收益空间或从修复利差转向拉长久期。伴随着权益市场企稳回升，“固收+”产品也将迎来一定的机会，或可成为分散风险的中性选择。
银行理财：规模重回增长，看好市场复苏。2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，12月底各大银行理财规模均大幅下滑，存续规模也连续5个月环比减少，总计规模降低了约6.58万亿元。截至5月22日，理财破净率降至1.96%，已经低于赎回潮之前的水平，4月底存续规模也环比增长6.67%，达到了26.4万亿元，新增规模中现金理财占比低于2、3月现金理财占缩减规模的比例，显示理财规模回暖并非仅为季节性因素。
银行理财展望：预计规模将完全修复，配债将更加积极。目前银行体系积累了大量的超额储蓄，主要来源于地产、消费的溢出和理财的赎回。2023年经济复苏之下，超额储蓄势必会有所流出，我们认为居民储蓄流向地产的规模较为有限，短期居民消费的阶段独立性、和低收入群体收入恢复的滞后导致消费增长也难获有效支撑，超额储蓄回流至银行理财的概率最大。此前从银行理财回流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，预计其整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时料将会助推债市走强。
纯债基金：防御已非核心，进攻蓄势待发。截至2023Q1，中长期纯债基资产净值延续回落但幅度放缓，短期纯债基资产净值有所回升，但仍未修复至赎回潮前水平。券种配置上，信用债在赎回潮中受损更严重，但也提升了其后续反弹的弹性空间，利率债和同业存单交易则较为平淡。我们认为市场风险已然出清，赎回已不再是主要矛盾。
纯债基金目前仍存两大分歧。分歧一：负债端，实际收益率大幅反弹但投资者申购意愿修复有限；分歧二：资产端，杠杆加速扩张但久期维持下调。负债端，中长纯债基投资者风险偏好的修复节奏本身较慢，同时部分高息安全产品年初集中发行和其他消费投资领域也产生了稀释效应。资产端，杠杆与久期分化的背后，是纯债型基金于风险过渡期内主动挖掘短久期信用债票息的权宜策略，这一点也可以从数据上得到印证。
纯债基金展望：4月以来，伴随长债利率持续下行、基本面利空逐步钝化，纯债型基金持仓更加积极。我们认为当前是纯债基金值得积极配置的布局窗口，二季度后半段至下半年的收益空间或从修复利差转向拉长久期。
“固收+”产品：规模阶段底部，中性看待机会。1）“固收+”基金：经我们测算，2023Q1市场上存量的“固收+”基金规模继续回落，目前与2021Q2水平基本持平；“固收+”基金的业绩表现与权益市场关联密切；权益复苏是业绩的盾，投资者认识才是规模的矛，只有投资者对权益市场复苏形成确定性较高的预期，“固收+”基金的市场份额才有望彻底反弹；聚焦权益资产的行业配置，未来建议投资者继续关注与科创、中特估、消费复苏等主题相关度高的“固收+”基金产品。2）“固收+”理财：“固收+”理财的市场规模自2021年下半年起持续回落，2022Q1-Q2和2022Q4-2023Q1对应两次由权益市场和债券市场分别引发的赎回潮；“固收+”理财持有权益资产主要通过资管、非标或公募基金进行代持，直接持有的股票或股权的比重极低；以避险防御逻辑为主的必需消费和国家重点支持的科技成长逐渐成为银行现阶段权益类投资的配置主线，而以能源、煤炭、交运等板块受益于中特估和“一带一路”行情也推动“固收+”理财对周期制造板块的重仓集中度有所上升。
“固收+”产品展望：考虑到目前长债利率已至历史相对低位，中期策略上仍可维持看多，但也需谨慎局部回调。4月疲弱数据或预示权益市场“数据底”已经到来，近期权益市场震荡走弱或预示“市场底”正在过渡，A股市场在目前较低的估值水平基础上，下半年存在一定弹性空间，届时“固收+”产品的业绩表现有望得到反弹。我们认为“固收+”产品或可成为风险偏好适中投资者分散风险的中性选择，但实际市场规模的增长仍有待投资者情绪的彻底企稳，标的上建议关注与信创、中特估、消费复苏等优势主题相关度较高的产品。
风险因素：债券市场超预期波动，权益市场表现不佳拖累固收+产品发展，理财赎回潮卷土重来，测算结果与实际情况存在一定差距。
10
在探索中前行
于实践中成长
公募REITs 2023年下半年投资策略（资产配置篇）
核心观点
从底层资产业绩修复、投资框架、二级市场估值、市场多层次发展目标等维度出发，展望下半年，我国不动产投资信托基金（REITs）市场或存在多元化的投资机会。投资者对于公募REITs 2023年二季报的表现逐步形成预期，叠加交易量的复苏，公募REITs二级市场或将迎来估值修复行情。预计产权REITs或率先迎来修复，建议重点关注业绩相对稳定且扩募/Pre-REITs等逻辑更为清晰的仓储物流REITs、抗周期性较强的保障房REITs、以及部分业绩相对稳定的产业园区REITs。对于长期资金而言，上半年持续的回调后特许经营权REITs的性价比也已凸显
公募REITs分红的除息与填息。基于存量REITs的经验构建类似的底层资产模型，我们发现无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募REITs的实操经验来看，产权REITs的填息效应较为明显，而特许经营权REITs的填息效应则偏弱，这也在一定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITs 内部收益率（IRR）等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权的填权效应。
REITs估值性价比已现。REITs的核心在于资产，长期视角下，投资人通过REITs购入核心区域的优质资产，既可以获得基础设施良好运营所带来的现金流分配，能够分享到资产增值所带来的红利。从IRR、P/FFO、P/NAV三重估值视角观察，当前多只特许经营权标的的IRR已处较高历史分位水平，大部分REITs的P/FFO和P/NAV也偏低，或表明公募REITs二级市场价格配置价值已现。
REITs市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择。随着C-REITs的持续扩容增类，REITs市场的体量有望持续扩大，其或将成为一类大类资产。随着首批公募REITs扩募落地在望，扩募或逐步焕发REITs股性，一级半市场迎来投资机会，二级市场或也因此产生交易机会。此外，国内相关政策的持续加码，Pre-REITs或可补足国内全方位不动产投资体系，为投资者提供提前锁定优质标的的机会，并通过一二级市场价差增厚投资收益。
公募REITs投资策略：展望下半年，在公募REITs投资框架不断完善、估值体系逐步建立的背景下，REITs市场或存在多元化的投资机会。投资者对于公募REITs 2023年二季报的表现逐步形成预期，叠加交易量的复苏，公募REITs二级市场或将迎来估值修复行情。考虑到产权REITs的交易逻辑相对清晰，预计其或率先迎来修复。具体到板块层面，建议重点关注业绩相对稳定且扩募/Pre-REITs等逻辑更为清晰的仓储物流REITs、抗周期性较强的保障房REITs、以及部分业绩相对稳定的产业园区REITs。特许经营权REITs方面，对于长期资金而言，上半年持续的回调后相关标的的性价比已经凸显。随着监管和信披制度的不断完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权的填权效应。
风险因素：模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；公募REITs监管政策超预期变动；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好。
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细化风控，深挖兑现
2023年下半年量化选股策略
核心观点
2023年以来A股市场总体上行，但主体风格在大盘、价值、科技主题等领域快速切换，年内价值、低波因子表现占优，成长、盈利因子持续走弱，科技主题板块的超额收益均被如市值、反转等因子所解释，获取超额收益的难度高于往年。市场价格的变化本质由基本面预期变化驱动，当前核心宽基指数的强预期与弱业绩现象显著，成长、盈利组合的基本面预期走弱，仅价值组合的预期成长性显著提升。展望下半年，市场主体风格弱化下，选股策略应精细化组合风险控制，深挖业绩兑现主线。离散化风险模型大幅扩充解释变量，实现风险精细化描述，基于此的因子动量与纯Alpha反转效应显著，当前环境下更应重视纯Alpha反转策略。业绩兑现一看预期边际改善，受业绩驱动型的预期改善策略3月后超额收益显著回升；二看“成长周期向上”的科技板块主题组合，困境反转策略年内月胜率达80%；三看企业行为隐含的对未来业绩增速指引，股权激励目标增速较高个股具备投资价值，股权激励精选组合年内超额收益为6.82%。
市场特征：板块风格多轮切换，战胜基准难度加大。1）市场总体上行，板块风格历经多轮切换。1月前为大盘风格，2月后切入主题成长，4月后再到大盘价值。2）传统基本面因子风格弱化，成长、盈利因子持续回撤，价值、低波因子表现占优。虽然今年以来数字经济、人工智能等科技主题曾一度获得市场追捧，但个股层面主题板块的超额收益均被如市值、反转等因子所解释。3）风险模型对个股总波动解释度的分布区间低于过去两年。说明通过风格、行业的偏离来获得超额收益的难度总体上高于以往。4）实际运作来看，公募沪深300、中证500增强基金年内战胜基准比例不足三分之一。中证1000增强由于备选样本股数较广，目前来看，战胜基准的比例和超额收益尚处于较正常的水平。
风格解析：预期变化驱动基本面风格切换，经济复苏锚定于企业营收增长。1）核心宽基指数的强预期与弱业绩。各指数实现净利润增长率2023Q1财报披露后小幅提升，但相对2021年末以来的下行趋势幅度仍不明显；各指数一致预期净利润FTTM增长率显著提升，创业板指、科创50、中证1000指数幅度更高。2）预期变化推动基本面风格切换，价值组合的预期成长性显著上行。中证全指成长组合预期成长性下行，盈利组合预期盈利水平下降，而价值组合的预期成长性显著提升，这也解释了风格因子的走势。3）市场对经济复苏进展的关心锚定于营收的预期变化。PS视角下市场的估值偏贵，PE、PB视角下市场总体估值较低，部分热门行业从PB-ROE、PE-净利润增长率的角度来看与拟合中枢偏离较多，但从PS-营收增长率来看则非常接近拟合中枢，说明在投资者关注经济复苏进展的大背景下，重点关注于上市企业的营业收入增长情况，且目前市场价格点位已经隐含了较高的营收增长预期。
组合管理：精细化风险刻画，弱风格环境重个股Alpha。1）离散化因子处理，重视因子排序。对各大类因子进行了基于分位数的分组划分，每个因子的每个分组以哑变量形式体现在回归方程中。离散化的本质是对排序关系的描述，而非数量关系的描述，而且为非线性问题预留了灵活的操作空间。2）精细化因子刻画，因子收益动量和个股Alpha反转效果显著。因子离散化之下，回归模型的解释变量数量大幅扩充，也实现了对因子收益更精细的刻画，因子收益动量和个股Alpha反转效果显著。3）市场主体风格缺失环境，纯Alpha反转策略相对收益更高。因子动量策略长期IR和年化超额收益率均高于纯Alpha反转策略，说明在A股市场总体上通过风格或行业的把握来获取超额收益相对容易，而在风格弱化的年份，纯Alpha反转策略的超额收益更高。
业绩主线：精选预期改善个股，挖掘企业隐含目标增速。1）预期边际改善策略：复苏预期下收益有所回升，个股超额贡献突出。2023年以来，超额收益主要在3月份之后实现，这说明在进入业绩密集披露期时，市场开始回归业绩主线投资，预期边际改善策略受益于业绩驱动而获得更好的收益表现。2）科技板块选股：主题性投资热点下，精选业绩驱动组合。基于科技板块行业和个股的成长周期特征，选择具备“成长周期向上”特征的股票构建组合，困境反转精选组合仅在2023年4月跑输中信科技基准指数，月胜率为80%，具备持续性的超额收益能力。3）企业行为视角：股权激励事件隐含的预期目标增速。对未来业绩增速预期的指引或是股权激励预案期超额收益的主要来源，在当前预期不明朗的情况下，具有目标净利润增速的个股更具投资价值。
风险因素：模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。
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时光不语，静待花开
2023年下半年基金投资策略
核心观点
相较于股票投资，基金持有体验相对更优，但基民顺趋势投资现象仍十分明显，叠加A股行业轮动程度提升，策略配置、基金优选是提升基金投资体验的重要路径。据此，我们对公募基金重分类并构建了核心池指数和精选组合。综合宏观政策、股债性价比、基本面预期变化、机构资金流动等维度，我们认为，2023年下半年权益基金投资应聚焦于价值风格基金、1000指增，建议关注医药主题机会；固收上推荐平衡型“固收+”基金组合，纯债基金关注利率反弹风险。
轮动程度处于高位，基金投资体验亟待改善。1）相较于股票投资，基金持有体验相对更优。即便在权益市场下行期间，主动股基和中证800指数成分股相比，收益分布也更加集中、投资安全边际更好。2）主动权益基金业绩受市场风格影响较大。主动权益基金收益来源包括市场Beta、风格和纯Alpha，纯Alpha才能衡量管理人的主动管理能力；基于基金历史业绩投资，在市场风格反转时容易出现较大的亏损。3）多重因素冲击下，A股市场自2021年以来轮动程度显著提升。在轮动程度较高的市场环境中，主题风格会不断涌现，基金持有体验会显著降低。4）顺趋势投资侵蚀投资业绩，基民投资获得感降低。基金加权平均净值利润率会考虑申赎的影响，能更好地刻画投资者真实收益情况。绝大多数基金加权平均净值利润率低于其净值收益率，牛市净申购、熊市净赎回的现象比较明显。5）策略配置和基金优选是改善持有体验的重要路径。战略上配置匹配风险偏好的资产、战术上基于合理完善的评估体系优选基金，能有效提升基金投资者持有体验。
基金优选框架：擘肌分理，谛分审布。1）公募基金发展迅速，风格板块配置、权益敞口关系着基金投资效果，匹配投资需求的基金分类必不可少。据此我们构建了分类基金核心池指数和精选组合，以降低基金投资难度、满足投资者多样化需求。2）配置工具：指数基金和QDII基金工具属性强，能较好满足轮动、多市场配置策略的需求，精细化标签助力投资落地。3）指数增强基金：承载了配置属性和主动管理特征，Beta属性是配置该类策略的主要判断依据，超额质量是产品优选时的考察重点。4）主动权益基金：投资策略差异较大，多维度标签体系明晰基金经理能力圈；在此基础上，探寻主动权益基金定量筛选指标，选取低相关、有效性高的指标综合打分，优选分值较高的基金，再结合定性调研辅助组合落地。5）股债配置：能力稀缺，稳健投资需求的解决方案。6）固收基金：基于投资方式、持仓资产、合并权益敞口对固收基金再分类，构建定性定量筛选框架。
基金投资策略：权益上聚焦价值风格基金、1000指增，关注医药主题机会；固收上推荐平衡型“固收+”基金，关注利率反弹风险。1）中证1000指数增强：政策支持、衍生工具推出；指数研发营收比例较高，预期成长性更足；主动权益基金、北向资金增持中证1000指数；中小盘空间超额收益更足。2）价值风格基金：预期盈利改善，具有较强行情适应能力。3）医药主题基金：集采影响边际趋弱；行业估值较低；2023Q1获主动公募净增持，关注板块困境反转机会。4）固收基金：股债性价比突出，偏债型基金权益仓位提升，平衡型“固收+”基金投资正当时，纯债上关注利率反弹风险。
风险因素：中美冲突激化；信用风险；基金风格漂移；基金经理更换风险
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风险偏好底部
重在安全边际
组合配置2023年下半年投资策略
核心观点
结合风险偏好指数、居民理财产品配置结构、资产风险溢价等指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征。控制波动、避免拥挤是配置策略和基金选择的基础原则。从控制安全边际角度出发，建议重点关注三类配置策略：一是基于宏观周期和趋势动量的风险预算策略；二是大类资产趋势配置策略，重视下行风险的约束控制；三是引入动态风险乘数的组合保险策略。在不同风险等级的基金指数中，重点关注相对波动率较低的方向，例如：权益基金中的价值型基金、指数增强型基金，行为风格中的独立型基金等。此外，参考海外长期机构投资者的发展经验，预计未来委外投资理念将从单一绩效维度向多维考察转变，更加注重组合配置框架与管理人行为评估。
结合多维量化指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征：一是从风险偏好指标看，风险偏好处在历史较低水平（约10%）；二是从居民资产的配置变化看，2023年3月以来银行理财规模总量见底回升，但配置结构以现金类为主、混合类和权益类产品仍未净赎回。此外，ERP指标处于过去5年84分位数水平，PIR指标处于过去5年96分位数水平，权益资产中长期配置性价比较为突出。
配置实践：多元化与体系化的力量，竞争“投”与“顾”的资源和能力禀赋。回顾配置理念和模型的演变，历史上经历了多个周期阶段的发展：1936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型为主线；1982-1992年的配置理念渐渐开始探索多种大类资产不同匹配方式并开始探索收益的具体来源；1994年以后，配置理念开始愈发成熟，呈现出体系化的发展态势。从国内目前业态发展时间看，FOF基金、基金投顾、财富配置、家族信托等四种类型；上述不同的展业形态体现了“投”和“顾”的不同定位和偏好，及资源和能力禀赋。
配置模型选择：重视安全边际的配置策略。在风险偏好低位、资产轮动加快的环境下，我们从安全边际角度出发，建议重点关注三类配置策略：一是风险预算策略：基于宏观周期和趋势动量的风险配置。基于宏观周期进行大类资产的风险预算分配、基于趋势动量进行细分资产的风险预算分配。通过调节风险贡献比例，风险预算模型能够在一定程度上解决“风险平价模型总是为固收资产分配更多权重导致组合收益较低”的问题；同时，将主观观点和风险平价模型有机结合，能够在战略配置的基础上灵活实现战术偏离。二是大类资产趋势配置策略：重视安全边际的下行风险平价。采用绝对收益和夏普比率两种指标衡量动量水平，新增下行风险平价和回撤风险平价两种组合加权方式。结合时序动量和截面动量筛选向上趋势相对较强的资产；叠加下行风险平价组合和回撤风险平价组合，有利于对下行风险的进一步约束控制。三是组合保险策略：绝对收益目标的FOF构建。组合保险模型以TIPP策略为基础，引入动态风险乘数概念，同时加入应急止损策略进一步稳定历史绩效。
基金池及基金指数：于无声处觅真金。在风险偏好低位的背景下，控制波动、避免拥挤是基金选择的基础策略。从上述思路出发，在不同风险等级的基金指数中，重点关注相对波动率较低的方向，例如：权益基金中的价值型基金、指数增强型基金，行为风格中的独立型基金，固收+基金中的低权益、稳定型产品，纯债基金中的中短债产品等。
委外投资：博采众长，点石成金；专业化程度将不断提升。委外业务通过外部管理人高效布局不同市场，成为多元配置重要渠道。从投资应用角度，风险溢价高、投研成本明显的项目更适合以委外形式进行，帮助应对复杂配置需求和环境。参考海外长期机构投资者的发展经验，未来委外投资理念将从单一维度向多维考察转变，相比单一的绩效指标考量，更加注重组合配置框架与管理人的行为评估；激励基准从绝对收益考量，逐渐转化为基于相对业绩基准、锚定超额收益的考核机制，并对长期稳健收益的重视程度提升。
风险提示：基金策略漂移或持续性不足的风险；权益资产长期收益率低于预期的风险；流动性紧张风险；模型失效风险；系统性信用风险；政策超预期变动风险等。
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紧扣业绩主线
拥抱工具创新
2023年下半年ETF投资策略
核心观点
2023年以来国内经济温和复苏，近期主题交易热度逐渐退去，市场风险偏好回落，缺乏赚钱效应的环境下市场微观增量资金流入有限，下半年大概率延续结构化行情。行业配置方面，市场有望重回基本面审美，投资者行为模型推荐的医药类ETF兼具估值与业绩优势，伴随增量资金持续流入，医药类ETF配置性价比较高。风格配置方面，宏观经济预期下修且流动性宽松空间有限，景气因素与市场微观环境因素均指向大市值与价值风格ETF。ETF市场不断孕育创新，投资者可从多维度参与投资：挖掘科技或分红属性突出的优质央企ETF，合理利用ETF期权丰富ETF投资策略，重视ESG产品的社会责任属性与长期配置价值，关注央企概念、商用飞机、跨境半导体、算力ETF等创新产品推出。
市场环境监测：风险偏好回落，微观增量资金有限。2023年以来，国内经济在疫情后逐步复苏，在大盘价值、AI、中特估三段行情催化下，上半年前4个月A股市场投资者情绪保持较高水平。从风险偏好指标、成交额、期权市场波动率指标来看，投资者情绪在5月出现明显回落。ETF净申赎、公募基金新发、北向资金净买入、两融资金净流入这四类资金可用于衡量A股市场微观增量资金，当前时点市场增量资金明显低于2020年至2021年水平且今年4月以来环比有所下降。在风险偏好回落、微观增量资金有限的背景下，市场存量博弈特征明显，下半年A股市场或延续结构化行情。
ETF数据透视：宽基ETF资金净流出，行业主题ETF资金净流入，医药与科技板块ETF获机构增配。2023年以来A股宽基ETF整体出现资金净流出，但双创板ETF获资金净流入；行业主题ETF获资金净流入，医药、科技、制造板块贡献较大。境内ETF的机构投资者持有规模占比在过去3年经历了明显下降。2022年年报数据显示，医药、科技板块ETF获机构投资者增配。2021年以来主动权益公募的超额收益逐渐衰减，投资更透明、交易更便利、几乎无申赎额度限制、赛道化更精细的ETF具备投资优势。
行业配置：回归业绩驱动，投资者行为视角下医药ETF配置价值较高。2023年以来，市场参与主题交易的热度较高，基本面风格出发的宏观模型、中观模型表现一般，较快的行业轮动速度使得趋势模型表现亦欠佳，今年以来投资者行为模型表现最好。各行业配置模型当前观点有所分化，在主题交易热度退去和存量博弈特征明显的市场环境中，重点关注投资者行为视角下具备业绩优势的行业。综合来看，医药类ETF具备较高配置性价比，在A股业绩触底回升的背景下低估值医药板块的业绩具备相对优势，增量资金持续流入医药行业，多类投资者视角均显示医药已成为重要加仓方向。
风格配置：大市值与价值风格占优。2023年以来价值优于成长，大小市值风格表现均衡。当前宏观经济整体复苏趋势放缓，各经济部门间表现分化；虽然上半年流动性仍处于合理充裕区间，利率水平阶段性下行，不考虑潜在降准的情况下，指标显示当前宏观流动性进一步宽松的空间受限。行业景气层面大市值行业景气度领先小市值行业，微观市场环境显示大市值和价值风格占优。综合考量宏观经济运行、流动性环境、风格行业景气度和微观市场环境四个因素，当前时点风格配置推荐大市值与价值类ETF。
主题热点投资：拥抱ETF市场工具创新，多维度参与ETF投资。从价值发掘视角来看，央企类ETF有望迎来价值重估，基金申赎和新产品发行带来增量资金，建议关注分红、科技、能源等属性突出的优质央企ETF。从工具创新视角来看，ETF期权等衍生品上市极大丰富了ETF投资策略，重点关注期现套利策略与ETF T0策略，持有宽基类ETF的投资者在结构化行情下可适当构建卖权策略增厚收益。从长期发展视角来看，部分ESG ETF的收益不弱于对应宽基指数，具备社会责任的投资者可将ESG ETF作为对应宽基ETF的良好替代。
风险因素：模型失效风险；宏观、行业政策重大调整；ETF跟踪误差加大
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优化评价体系，
双向赋能投资与企业治理
2023下半年ESG投资与企业治理展望
核心观点
2023年上半年国内企业ESG治理水平稳步提升，ESG报告披露率达34%，再创新高，ESG资管产品持续发行，体系建设逐渐完善。面向2023年下半年，我们认为在中特估体系下ESG将迎来新一轮解读和关注，ESG投资范围将进一步扩容，投资方式更加多样化，投研体系也需持续升级。因此我们响应市场需求和服务实体经济的国家战略指引，优化中信证券ESG评价体系，一方面更适应投研场景，历史分层效果稳定，2017/10/31至2023/4/30期间多空组合收益达23.31%；另一方面，赋能企业ESG治理，分阶段向企业提供ESG治理建议。
2023年上半年ESG回顾：全球ESG更标准化，国内披露水平再创新高。
上市公司：全球视角下，ESG信息披露标准正在逐步统一，牵引ESG数据的规范性和标准性将迎来大幅提升。国际可持续发展准则理事会（ISSB）于2023年2月26日初步确定国际可持续信息披露标准（ISDS）——《国际财务报告可持续披露准则第1号——可持续相关财务信息披露一般要求》（简称“IFRS S1”）和《国际财务报告可持续披露准则第2号——气候相关披露》（简称“IFRS S2”）于2023Q2正式发布，2024年开始实施。海外监管形式趋严下，国内ESG信息披露水平也在持续改善，2022年A股ESG报告披露率延续2021年高增长情况。2022年，A股ESG报告披露率为34%，披露公司数量为1741家，同比2021年增加18%，其中283家公司首发ESG报告，延续了2021年开始的高增长情况。
资本市场：ESG基金规模回暖，银行理财成重要增量。截至2023年5月7日，ESG相关公募基金产品共368只，整体规模达4446.8亿元，较2022年底新发36只产品，规模增加100.6亿元，相比2022年规模下滑后开始回暖。ESG主题银行理财产品存续产品共194只，产品净值总规模达到人民币1,503.08亿元，较2022年底新发25只产品，整体热度较高，已成为ESG资管产品中重要增量资金渠道。
2023年下半年ESG投资展望：多资产类型的差异化策略。
展望1：ESG理念逐步引入本土化诠释，在中特估体系下央国企价值重塑强调其ESG表现，契合高质量可持续发展目标。我们认为本轮国企全面发展新窗口，无论是政策的提倡，还是国企的主动变革，亦或是资本市场估值的修正，其实质都是新时代国企内在长期可持续价值的外在表现。在这点意义上，ESG与国企长期可持续发展的精神契合，ESG评价也成为把握国企长期发展红利的重要抓手。
展望2：绿色金融体系推动下，参与ESG投资的机构类型进一步扩容。伴随着银行、保险等金融机构绿色金融体系构建工作的开展，不同类型的资金将逐渐引入ESG投资理念，例如《深圳市2023年环境信息披露金融机构名单》要求深圳市161家金融机构披露环境信息。为适配不同资金方的投资管理要求，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等相关类型将纳入ESG投资范围，投资方式也将更加多样化，例如随着ESG基金规模和数量的增长，FOF投资中有望结合ESG理念。
展望3：投资全流程整合，ESG投研体系需进一步升级。预计资产管理机构的ESG投资研究也将进一步深化。我们认为未来ESG投研体系将呈现四个核心方向，其一是资产管理机构需系统性地从公司层面建立ESG投资架构，实现在投资全流程中的ESG整合；其二是资管机构普遍需要内部构建ESG评价体系，第三方评分结果难以满足投研诉求；其三是围绕上市公司的ESG研究将进一步优化升级，尤其针对行业和个股层面；其四是面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的ESG投研体系亟需建立。
中信证券ESG研究：优化评价体系，赋能企业ESG提升。
聚焦投资场景，持续优化中信证券个股ESG评价体系。我们聚焦投资场景，深度结合国家发展阶段，优化中信证券ESG评价体系。在指标构建和量化方法方面，我们从监管政策、企业行为、数据质量三个维度出发，着力提升构建逻辑的科学性，对评价体系进行了新一轮迭代升级。本次评价体系包含3大一级议题，13个二级议题，26个三级议题，共计59个指标点位，覆盖范围为全A股票。公司治理议题是此次更新较大的议题，在股东大会、董事会、监事会、管理层、外部治理等要素中关注不同的重点。从2017年10月31日至2023年4月30日，多空组合收益率达23.31%，且各层单调性较强，说明ESG评分较高的组合较ESG评分较低的组合具有稳定的正向超额收益。除此之外，ESG分数对A股全行业公司股价的IC值为0.025，IR值达0.395。
践行普惠金融，赋能企业ESG治理提升。基于我们对ESG的理解以及对市场的认知，我们将企业的ESG发展进程分为3个阶段，并根据各个阶段ESG投入收益最大化的原则提出企业应关注的ESG重点方向和建议。1）ESG治理1.0阶段：针对未披露ESG报告或披露范式不完善的企业，应重点关注组织架构调整以及ESG信息披露全面化；2）ESG治理2.0阶段：针对披露范式较为完善的企业，应围绕公司实质性议题将ESG与业务发展战略相结合；3）ESG治理3.0阶段：针对行业影响力较强的企业，应积极参与国际标准的制定，发挥企业行业地位优势。
风险因素：ESG相关政策推进不及预期；第三方机构ESG评分更新不及时；实质性议题的解读和提出主观性相对较强，可能与实际情况不符。
01
复苏仍在行进中，
估值波动中静待机会
消费产业2023年下半年投资策略
核心观点
国内消费市场从春节后基本即开始进入修复通道。但由于在管控政策调整拐点上，市场对疫后消费复苏的预期提前反应且抬升相对较高，因此2月受一定的积压需求释放超预期增长后，3月、4月恢复趋势有所减弱从而导致市场出现波动。考虑到宏观经济复苏节奏，消费当前总体呈现弱复苏态势符合预期。针对市场对消费整体复苏动能及可持续性的担忧，我们认为目前仍然处于宏观经济修复早期，建议继续观察。消费短期关注估值回落至低位时的配置机会。
疫后复苏行进中，对消费力担忧加深。2022年疫情管控背景下中国消费者信心受到冲击，消费者信心指数从2022年2月120.5骤降至4月86.7。疫情管控优化后，消费者信心显现回升，至2023年3月消费者信心指数回升至94.9。但相比而言，目前消费者信心仍然处于低位。而看居民收入，2023Q1全国居民实际可支配收入同比增速为3.8%，其中农村居民收入增速4.8%、城镇居民收入增速2.7%。对比2023Q1 4.5%的GDP增速，居民收入增长显低。无论是消费意愿还是消费能力，目前仍均处于逐步修复过程中。
短期经济预期影响修复趋势和弹性。我们此前判断，消费产业疫后市场表现将分为预期反转的拐点行情—从预期面向基本面过渡的盘整阶段—基本面兑现主导的回升行情三个阶段，目前处于第二阶段向第三阶段过渡，即由预期面走向基本面，消费相关行业估值修复弹性短期更加依赖于国内宏观经济环境的整体预期。中信证券研究部宏观组认为，虽然当前经济冷热分化，通缩担忧再起，但当前的情况并非通缩而是复苏的前期。冷热不均是经济复苏前期的特点，预期政策将围绕着结构性问题持续发力，经济的复苏持续进行，领域会慢慢扩散。预计基建增速保持高增长，4-5月商品消费将接力服务消费出现改善，出口仍有支撑，内外部因素将带来下半年制造业景气度逐步好转。经济复苏前期分化的数据导致市场预期或围绕着现实情况反复波动，预计下半年复苏进一步扩散后市场预期能显著改善。
长期结构性升级趋势不变，“降级”实为周期。虽然短期需求端并不乐观，但居民收入增长是推动消费增长的基础推动力，中国居民仍然保持着收入不断提升的趋势，中国消费市场的整体扩容方向并未改变。短期居民的种种“消费降级”表现，我们认为更多是疫情管控和宏观经济影响下消费下行的周期性表现。中国在居民收入仍在保持增长、中等收入群体规模还在不断扩大的大趋势下，尚未完成消费升级的总体路径，但或将开始呈现一定的结构性分化，大众消费的整体升级和中高端消费的部分平替将同时进行。
风险因素：疫情影响的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；资本加持，行业竞争失序的风险；各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；汇率波动风险等。
投资策略：短期业绩兑现关键，关注经济复苏趋势。结构上，首先建议继续配置2023年景气性板块，包括黄金珠宝、餐饮供应链、零食等。同时，我们认为服务业的修复仍然明确，无论是修复节奏还是弹性及持续性，均将在兑现过程中具备相对的高确定性。虽然由于之前预期提前反应，加之市场担忧持续性，股价表现较差，但在下半年继续复苏过程中业绩得以兑现时，我们认为将启动第三阶段的α行情，建议继续配置，板块排序景区、酒店、OTA、博彩等。其次，进入下半年估值切换期，建议加码估值回落至低位，但具备明确长期经营优势的赛道龙头，包括白酒、免税、餐饮、养殖、运动、消费互联网、食品、医美等。同时提示后续随宏观经济复苏进一步兑现，顺周期特征显著的人力资源、家居等窗口机会。
02
人工智能的奇点时刻，创新复苏并举
科技产业2023年下半年投资策略
核心观点
展望2023年下半年，我们认为科技产业投资主线仍然是“AI+数字经济”，同时建议关注行业创新以及复苏节奏。AI方面，ChatGPT自年初以来已成为现象级产品，推动产业迎来iPhone时刻，并从“小作坊”走向工业化时代，人工智能加速发展，继续建议重点关注算力、算法、应用以及终端相关机会。数字经济方面，近年国家高度重视，政策密集发布推动板块迈入高速发展期。同时我们乐观看待下半年创新落地及需求复苏带来的结构性机会，重点关注如智能终端、充电桩、储能等细分板块。
市场回顾：基本面弱复苏，AI创新开启新元年，科技板块表现强势。疫情影响趋弱、产业链库存去化接近尾声、终端需求逐步恢复，叠加AI、数字经济等创新催化，2023年以来科技板块表现强劲：2023年初至今，A股中信电子、通信、计算机、传媒、汽车指数涨跌幅分别为8%、22%、23%、40%、-2%，港股恒生科技、美股费城半导体指数分别下跌5%/上涨23%。展望下半年，我们判断A股科技板块在产业政策、经济复苏、需求好转、估值修复等因素的带动下将进一步上行，重点聚焦AI+数字经济板块，同时兼顾创新落地以及行业复苏带来的结构性机会。
投资主线：围绕AI与数字经济，兼顾创新与复苏。展望2023年下半年，我们判断A股科技板块投资将围绕AI、数字经济两大主线展开。1）AI：行业层面，ChatGPT应用已成现象级产品，预计未来算力平民化和普适化将催生应用场景快速落地，多模态模型发展进一步拓展应用外延。同时国内政策亦积极推动行业发展，2023年2月24日，科技部表示将把人工智能作为战略性新兴产业，作为新增长引擎，继续给予大力支持。2）数字经济：近年来，国家高度重视发展数字经济，伴随《“十四五”数字经济发展规划》和《数字中国建设整体布局规划》等政策出台、国家数据局成立，数字经济迈入高速发展阶段。3）创新与复苏：我们建议投资人关注行业创新及需求复苏带来的结构性机会，如创新角度的智能终端、充电桩、储能等，以及受益复苏的电动车、互联网板块等。
AI：围绕算力、算法、应用进行布局，云端先行，终端跟进。ChatGPT已成为现象级产品，推动AI产业迎来新一轮创新浪潮，AI大模型时代到来。产业链各环节机遇涌现，建议重点关注算力、算法、应用以及终端相关机会。1）算力层：主要包括AI芯片、服务器、光模块等硬件基础设施及云计算平台，为人工智能发展提供基础设施支持。2）算法层：数据算法层加工打磨原始数据，设计研发人工智能技术，面向下游应用场景不断提升模型智能化水平，少数科技巨头&机构专注于基础大模型的研发，更多企业则发挥各自在垂类数据、场景理解等层面优势，最终构建少数大模型+若干应用模型的生态格局。3）应用层：将人工智能技术融入具体应用场景，集成一类或多类人工智能基础应用技术，面向特定应用场景需求形成软硬件产品或解决方案。企业服务、智慧城市、互联网、金融、教育、医疗、地产、零售等诸多赛道有望加速AI商业化落地。
数字经济：数据要素制度逐步建立，数字新基建与信创产业加速发展。数字经济被提升到更高的战略位置，2023年2月的《数字中国建设整体布局规划》要求“十四五”期间，我国数字经济核心产业增加值占GDP比重从7.8%上升至10%；3月的《党和国家机构改革方案》中提出组建国家数据局，负责协调推进数据基础设施建设制度。运营商基于云网融合与安全等优势加大云计算投入，为数字经济提供网络与算力基础支撑，预计2023年三大运营商云计算合计收入超2000亿元，推动其价值重估。在AI与数据经济的需求拉动下，数据中心与ICT设备厂商也有望迎来景气度提升。同时，在内外部环境不确定性增强下，产业数字化算力基础设施的可靠供给更加重要，以CPU/ GPGPU为代表的PC、服务器相关软硬件等信创产业链迎来发展机遇。
创新与复苏：重点关注智能终端、储能、充电桩等创新渗透，以及经济回暖带来的终端需求复苏。展望2023年下半年，建议投资人关注创新落地+需求复苏带来的结构性机会。1）智能终端，我们重点看好A客户首款MR产品落地，新品在光学、显示、交互等方面均有显著升级，关注核心零部件公司；2）储能，风光等清洁能源在发电中的占比提升催生储能的大规模装机需求；3）充电桩，随着新能源汽车行业的快速发展以及政策推动，充电基础设施行业迎来快速发展，我们预计到2025年中国/欧洲/美国充电桩市场规模分别有望达到608亿元/36亿美元/28亿美元，22-25年CAGR分别为37%/41%/75%。此外随着经济回暖，终端需求亦有望逐步复苏，建议关注当前估值低位的电动车、互联网产业链。
风险因素：全球与国内疫情的不确定性；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险；互联网平台经济监管持续趋严的风险；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期等。
投资策略：展望2023年下半年，我们认为科技板块投资主线仍将是“AI+数字经济”，同时建议关注行业创新以及复苏节奏。1）AI：围绕算力、算法、应用进行布局，云端先行，终端跟进，建议关注算力层如芯片、光模块、服务器等环节，以及算法能力强、应用较快落地的软件厂商；2）数字经济：重点关注运营商、ICT、数据中心、信创等方向；3）创新与复苏：重点关注智能终端、储能、充电桩等环节。
03
周期+创新蓄势，
静待业绩估值花开
制造产业2023年下半年投资策略
核心观点
在科技领域人工智能高潮迭起和出行消费创下高峰的2023年上半年，制造产业呈现出显著的强预期和弱现实之差，局部渐进弱复苏为上半年制造业主题，而众多不利因素则有望在下半年得到缓解。尽管整体存在预期差，但局部亮点充足，主要受益于技术迭代、AI赋能、周期向好等方面，且2022年及2023年一季度制造产业不乏业绩大超预期的上市公司。展望下半年，预期差将逐渐收窄，一方面是市场的较高预期回落，更主要的是制造产业景气度的实际回升，一致预期重构后下半年将形成新的投资动能，业绩稳健及向好的行业及个股将率先受益。
从制造产业整体来看，局部渐进弱复苏为上半年制造业主题。制造产业2023年上半年最为显著的特征即为较强的复苏预期下收获了低于预期的复苏现实，宏观层面的预期差十分显著，一季度末制造业库存的回升并非补库周期来临，更主要是由于预期差导致库存积累所致。今年预期差主要原因包括：一、国内中游制造业本身处于本轮订单周期的下行期或底部，自身存在较强的复苏阻力；二、外需处于下行周期，尤其是欧美等发达国家经济已经或者即将进入实质性衰退；三、宏观刺激政策弱于首轮疫情期间，由于首轮疫情极大的不确定性和逆周期性，当时宏观政策刺激力度大于今年；四、季节性等因素所致，今年春节较早，且春节前疫情感染多发，导致一季度有效开工不足，且“两会”后部分政策迎来续接换档。
分行业来看：整体弱复苏，局部亮点充足。家电受益于消费复苏整体恢复最为显著，白电业绩显著回暖，厨电仍有显著增量，黑电投影技术变革加剧，小家电疫后复苏较多，下半年更新需求提振；军工行业整体筑底企稳，在军费提升等支持下逐渐转为“基本面驱动”，业绩持续性更值得关注，军用通信、战场感知、导弹及航空发动机产业链较为强劲；电新行业关注细分市场及技术进步，光伏技术显著升级，风电装机复苏明确，电网投资及需求较好，充电桩快速放量；机械行业传统赛道静待需求复苏，但船舶制造行业有望出现一轮小周期，新兴赛道表现较为亮眼，包括激光、机器人等，机器人持续受益于AIGC，有望打开新的成长空间。
预期差逐渐收窄，一致预期重构后下半年在复苏加速下有望形成新的投资动能。上半年尽管有局部行业超出预期，但制造产业整体复苏缓慢。通过对前瞻景气度，信贷水平及汇率的判断，预测下半年中游制造业将加速复苏，内需有望接替出口形成新的动力，短期补库存的局面有望不再出现，库存水平将持续去化，直至全面高景气复苏。下半年我国上中下游产业在复苏加速下，市场一致预期也将重新构建，从而形成新的投资主线。业绩较为稳定且持续向好的板块及个股将率先收益，但业绩披露期之前的“空窗”阶段，制造产业也不乏AI、中特估等主题相关的行情演绎，集中在黑电、电网、机器人、航空航天、船舶等领域。
风险因素：家电：原材料成本大幅波动；地产销售复苏低于预期；海外需求不及预期等。军工：军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；集成电路技术迭代创新慢于预期；原材料成本上升风险。电新：新增光伏装机不及预期；硅料投产速度不及预期；新增风电装机不及预期；电力系统投资不及预期；储能、充电桩等推广速度不及预期等。机械：通用制造业复苏低于预期；下游板块景气度不及预期；周期类设备周期发展不及预期；核心零部件受制进口的风险。制造：欧美经济衰退导致海外需求收缩超预期；俄乌冲突局势加剧影响全球供应链；地缘政治风险影响供应链安全等。
投资策略：产业层面：上半年制造业弱复苏，宏观层面预期差显著，短期补库存后全年有望持续去库存，同时伴随制造业加速复苏。一是推荐预期差消减后业绩增长推动的板块，集中在白电、军用通信、风电、叉车等板块；二是弱复苏下增长较为亮眼的板块，集中在航空发动机、电力装备、充电桩、激光、船舶等领域。行业层面：家电受益于消费复苏回暖明显，下半年有望延续；军工在军费提升促进下投资主线也转为“基本面驱动”，业绩增长持续性成为核心考量；电新主推细分市场的拓展和技术进步的迭代，风光储及电力投资稳步向好，充电桩等新兴领域快速发展；机械静待传统赛道向好，机器人+AI、激光、数码印花等新兴赛道打开新空间。个股层面：建议关注上述趋势推动下的代表性龙头及受益标的。
04
金融发力助增长
经济复苏利金融
金融产业2023年下半年投资策略
核心观点
金融与实体经济共生共荣，金融是实体经济的重要支撑，通过向社会提供投融资服务、风险管理、支付结算和保险保障等服务提升社会资源配置的效率。实体经济是社会发展的基石，决定着金融发展的质量，只有经济稳，金融风险才能有效管控，金融行业才能获得持续的经营回报。2023年以来，金融各子行业受益于稳增长经济政策，受益于实体经济复苏带来的金融需求增长，金融资产回报率稳步提升，金融资产质量显著向好。
银行：景气度回暖，配置正当时。量的方面，经济有序复苏驱动信贷投放景气度回升，下阶段以提升信贷增长的稳定性和可持续性为重。价的方面，市场经营主体活力恢复，政策引导利率水平合理适度，息差环比有望逐步企稳。质的方面，信用周期与经济因素均有正向影响，2023年全年拨备计提有望延续盈利正贡献，风险抵补能力延续高位水平。板块投资而言，当前板块平均估值不足0.6x PB，仅位于过去三年27%分位，考虑到业绩转暖的驱动，以及经济预期修复的助力，板块可积极配置。个股方面，建议二分法选股：一是估值修复逻辑，对应优质公司的业绩修复驱动；二是估值提升逻辑，对应资产质量周期和经济企稳带来的估值空间，另可关注中特估概念催化行情的可持续性，尤其是超预期的自上而下政策推进。
保险：寿险中长期资金赋能资本市场和经济修复，财产险服务实体风险管理需求。1）寿险行业：高客需求向上大周期确立，中长期资金赋能资本市场和经济修复，贝塔具有持续性。建议均衡配置寿险板块（比如保险指数）或重点关注PB估值有优势的公司。2）财险行业：紧扣实体风险管理需求，降本增效成为行业共识，重点公司处于右侧窗口期。财险行业需求刚性，盈利能力变化主要来自监管周期和供给侧行为变化。从监管周期看，我们预计车险继续保持严监管不变，头部公司有望持续推动精细化管理、降本增效；非车险市场仍然存在一些粗放经营行为，在偿二代二期工程等监管约束下，我们预计正迎来效益改善的阶段。从供给侧角度看，财险市场高度集中，降本增效形成共识，行业市场秩序有望显著改善。非车险方面，我们预计实现承保盈利将成为市场共同追求，老三家凭借规模优势则有更大的效益提升空间。
证券：把握基本面与政策面共同驱动的估值修复契机。基本面层面，经济复苏带动行业利润回暖，上市券商2023Q1业绩同比提升87%。我们预计2023年证券行业净利润增长30%-35%，行业ROE有望达6.5%。其中，经纪及投资业务带来业绩弹性，财富管理、投资银行、投资交易和资产管理多业务高质量发展持续推进。政策面层面，随着金融监管机构改革落地，证券行业有望受益于改革带来的资本市场定位提升，以提升股东回报能力为核心的监管改革有望推进，证券行业估值有望在经营效率和盈利能力的持续优化下完成重构。板块投资层面，当前PB估值位于2016年以来16%分位数，基本面修复和政策面回暖有望成为估值修复的核心依托。我们认为综合业务能力出色、风控能力较强的国内券商将持续受益于行业高质量发展。
金融科技：受益于步入常态的监管新周期。监管定调整改基本结束，步入常态化监管新周期。整改加速产业出清，投资重新聚焦于基本面，在政策加持及经济回暖预期下，细分子赛道有望不同程度受益，继续推荐头部平台。从业务层面看，支付尽管流量争夺激烈，内部竞争激烈，但行业整体有望受益于稳增长、促消费的相关政策；信贷政策落地后，我们预计尽管商业模式有所改变，费率有所压缩，但有助于行稳致远和规模可持续增长；财富管理尽管整个行业进入深水区，但线上化-数字化-智能化还在稳步推进，线上平台不仅集中度高，而且壁垒正在增强，韧性优于线下同业。
风险因素。宏观经济增速超预期下行，新冠疫情影响超预期，政策利率大幅下行；股市大幅下跌，A股市场成交额下滑，投资业务亏损，信用业务风险暴露，财富管理市场发展低于预期，证券行业过度再融资；长期低利率时代，寿险保单销售不及预期，财产险巨灾超预期；金融科技行业监管趋严超预期，政策鼓励成效低于预期。
投资策略：展望全年，我们认为金融与实体经济将进入“金融发力助增长，经济复苏利金融”的良性循环，建议：关注银行板块估值修复和提升的逻辑；看好寿险行业在向上大周期中的贝塔持续性，建议布局财险行业右侧窗口期；把握证券行业基本面和政策面共同驱动估值修复的契机；在金融科技行业常态化监管的新周期中，继续推荐头部平台公司。
05
产业链安全
与技术迭代升级下的机遇
能源与材料产业
2023年下半年投资策略（材料篇）
核心观点
展望2023年下半年，预计能源结构转型将加速推进、消费电子需求有望复苏迎拐点、双碳目标指引下合成生物产业化将加速，能源与材料板块表现将进一步分化。同时在全球复杂的政治经济环境下，重点领域的国产替代会为新型材料的发展提供强力支撑。建议围绕需求改善与技术迭代两条主线进行布局，重点关注1）国内能源与材料安全保障领域，处于高景气周期的且上半年边际需求持续改善的核心材料公司；2）顺应能源转型趋势，技术持续迭代或正处于“0-1”突破的龙头能源与材料公司。
市场回顾：主题博弈行情或将阶段性结束，能源与材料行业或将分化重估。2023年年初过高的经济预期催生了主题交易，市场在经历了博弈与失衡后，预计将逐步回归业绩驱动行情。但伴随着锂电和储能等相关行业增速放缓、竞争加剧的现状，能源与材料板块的表现同样会出现分化，我们看好国产替代和自控可控、行业需求量增下的供给紧缺环节，及技术迭代带来盈利溢价等方面，建议布局边际需求改善最明确的方向及技术市场“0-1”的机会。
新能源新材料：能源结构转型加速推进，产业链核心材料发展动力足。1）锂电&储能类材料：安全性和资源可持续性将继续引领电池材料行业的发展方向，看好电池产业链的复合铜箔、负极包覆材料、气凝胶、半固态电解质材料，以及钠电池和钒液流电池产业链的机遇；2）光伏类材料：硅料价格下行带来的需求量增逻辑及硅料环节的利润向产业链下游传导的趋势非常明确，同时受益于量增逻辑以及技术迭代过程带来偏紧供需结构的光伏材料细分环节如银浆、POE胶膜、焊带等值得关注；3）风电类材料：高需求驱动+原材料价格整体震荡下行，预计风电材料的供给紧缺环节盈利能力有望稳中有升，建议关注量利齐升逻辑已经开始兑现的塔筒桩基、海缆及材料、叶片及材料；4）氢能类材料：氢能相关的核心材料在产业链中有更高的技术壁垒，在产业链利润分配上有望长期获得超额收益，建议关注质子交换膜、气体扩散层、催化剂、车载储氢瓶碳纤维等环节。
消费电子&半导体新材料：期待下半年消费电子景气复苏拐点，聚焦产业链国产化逻辑。1）消费电子类材料：随着面板需求的复苏以及面板价格的回升，我们认为2023下半年面板出货同比提升具备较大概率。预计面板行业景气有望在2023年Q3、Q4逐步复苏，看好业绩弹性更好的OLED相关材料；2）半导体类材料：海外持续加码对中国半导体产业链的限制，对设备、零部件、材料的国产替代需求旺盛，建议关注细分赛道技术能力领先、具备量产供应能力的龙头企业。
合成生物学材料：看好产业化加速阶段的高成长。1）工业化学品领域：生物制造具有低成本+可持续优势，叠加国产突破，我们看好1，3-丙二醇、丁二酸、癸二酸、生物基尼龙、生物可降解材料等产品的潜力；2）食品饮料领域：合成生物学为大规模食品生产建立新方法，我们看好苹果酸、HMOs、食品添加剂、益生菌等产品的潜力。3）农业类领域：合成生物学能够从多个方面提高农业生产力，我们看好L-缬氨酸、精草铵膦等产品的潜力；4）消费品领域：合成生物学正在为消费者提供多元化的产品，我们看好化妆品原料的潜力。
风险因素：原材料价格波动；国内外电动化渗透不及预期；新产品研发及市场推广不及预期；行业竞争加剧；产能建设不及预期；下游需求不及预期；海外对于我国半导体行业限制加码；国内晶圆厂扩产进度不及预期；技术突破不及预期；产品验证导入进度缓慢。
投资策略：展望2023年下半年，预计能源结构转型将加速推进、消费电子有望复苏迎拐点、双碳目标指引下合成生物产业化将加速，能源与材料板块表现将进一步分化，同时在全球复杂的政治经济环境下，重点领域的国产替代会为新型材料的发展提供强力支撑。在此背景下，我们建议围绕需求改善与技术迭代两条主线进行布局。重点关注：1）国内能源与材料安全保障领域，处于高景气周期且上半年边际需求持续改善的核心材料公司；2）顺应能源转型趋势，技术持续迭代或正处于“0-1”突破的龙头能源与材料公司。
06
聚焦产品价格触底回暖
和企业估值持续修复
能源与材料产业
2023年下半年投资策略（周期篇）
核心观点
2023年以来，尽管周期品价格整体下行导致板块配置难度加大，但全球流动性拐点来临、国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格的支撑作用仍然存在。多数产品价格有望在下半年迎来触底回升并受益于长期供需格局紧张呈现高位运行态势。同时中特估有望成为贯穿全年的配置主线，具备低估值、高分红且业务聚焦核心能源资源的企业有望实现估值修复。
周期品市场回顾：2023年以来，在海外经济运行不确定性增大以及国内经济弱复苏背景下，多数周期品需求支撑不足，叠加供给扰动减弱，供需格局逐渐转向宽松，多数周期品价格承压下行并带动板块股价调整。细分板块中，石油石化和贵金属取得显著超额收益，前者受益于“中特估”主线下的估值修复，后者则受益于美联储加息放缓和市场避险情绪升温，黄金成为2023年以来表现最佳的大宗商品。
全球流动性拐点将至，看好货币属性强的商品配置机遇。海外银行业危机和债务危机导致市场风险偏好下降，同时美联储加息进入尾声，全球流动性拐点将至。具备强货币属性的商品或有望抵御供需基本面走弱引发的跌价风险。此逻辑下黄金最为受益，我们判断美联储降息启动前为黄金板块最佳配置窗口，叠加全球“去美元化”趋势，金价有望在2023年下半年重拾涨势。同时建议关注铜和原油，我们预计油价有望维持70-80美元/桶的水平高位震荡，长期铜价则有望有效突破10000美元/吨。
供给约束引发周期品投资的“范式转变”，关注商品价格触底回升。资源枯竭、行业长期资本开支下行以及全球双碳目标下的政策约束等导致周期行业产品面临长期供给增速放缓甚至供给收缩的局面，需求侧则受到国内经济复苏预期以及全球能源转型带来的长期支撑。我们预计2023年二季度或成为多个周期品价格触底的时点，2023年下半年或存在触底回暖预期。此逻辑下，建议关注铜（长期供需缺口无法缓解）、铝（产能天花板叠加国内限产）以及煤炭（下半年供需格局改善）。
关注成本下降带来盈利拉阔的投资逻辑。能源及原辅料价格下跌缓解成本端压力，关注在商品价格普降背景下仍存在盈利改善空间的品种。建议关注受益于煤炭和预焙阳极价格下降带来单吨盈利拉阔的电解铝板块以及受益于油-煤成本差和烯烃-原油价差底部反弹的煤制烯烃板块，两者供应端均存在严格约束，产量指标稀缺性不断加强。
中特估将成为贯穿全年主线，利好周期板块投资。“中特估”政策引领下，国企经营治理水平和改革思路不断演进，未来预计将在保障能源和资源安全以及高质量发展角度发挥更大作用。具备低估值、高分红、业务布局聚焦核心资源的相关企业有望持续受益估值抬升带来的投资价值。
风险因素：商品价格大幅下跌的风险；国内经济复苏程度不及预期的风险；海外经济衰退的风险；美联储加息程度超预期或降息程度不及预期的风险；上游供给增长速度超预期风险；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期的风险。
投资策略：2023年以来，尽管周期品价格整体下行导致板块配置难度加大，但全球流动性拐点来临、国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格支撑作用仍然存在。多数产品价格有望在下半年迎来触底回升并受益于长期供需格局紧张呈现高位运行态势。同时中特估有望成为贯穿全年的配置主线，具备低估值、高分红且业务聚焦核心能源资源的企业有望实现估值修复。
07
拥抱低估资产，静待周期机会
基础设施和现代服务产业
2023年下半年投资策略
核心观点
优质的基础设施和不动产在区域方面的先入优势，随着需求稳定下来，变得更加明显。部分拥有这类核心资产的电力、交运和房产公司，估值也具备吸引力。与此同时，宏观经济复苏，带动出行、建筑等周期行业复苏。但和历史上的周期不同，多个行业的库存和产能位于高位，我们更建议投资者高度关注公司运营壁垒和业务结构性机遇。
基础设施和不动产市场受益政策变化，行稳致远。地产政策一方面鼓励合理需求释放，避免房企信用风险，一方面约束房价弹性。我们预计，2023年全年房地产开发投资同比下降4.8%，销售额同比增长7.2%，房地产产业链整体稳定，库存得到一定去化，但去库存远未结束。我们预计全年基建投资增速保持10%左右，实物工作量持续推进，为稳定经济大盘作出必要的贡献。
部分拥有核心资产的企业估值偏低，料为全年重要投资主线。我们认为，优质的基础设施和不动产在区域方面的先入优势，随着需求侧的稳定变得更加明显。部分拥有这类资产的电力公司、交运公司和地产公司，估值具备吸引力。当然，我们认为重估的开始还需要有几个条件，即1）基础设施资产的需求是向上或稳定的；2）相关基础设施（或不动产）的持有者资产负债表是健康的，股利支付行为是积极的；3）C-REITs市场的逐渐壮大；4）企业有持续深耕相关业务领域，扩大资产规模的意愿和能力。
周期复苏渐行渐远，需求推动相关行业不同程度复苏。宏观经济的复苏，也在带动出行、建筑等产业的周期性复苏。但是，和历史上的复苏周期不同，由于多个行业的库存和产能位于高位，我们建议投资者高度关注复苏之外的公司运营壁垒和业务机遇。机遇可能来自：1）运营效率优势驱动的长期竞争壁垒；2）融资成本优势带来的中期竞争壁垒；3）产品质素优势和增量市场准入带来的发展机会；4）转型新业务领域带来的系统性估值重构。
风险因素：宏观经济、消费表现、地缘政治方面不及预期的风险；新房市场规模收缩，开发体量持续下行对上下游及产业链带来的负面冲击；新能源装机增长、风电造价不及预期的风险；高杠杆公司的资产负债表风险和信用风险。
拥抱低估资产，静待周期机会。
在电力领域，又可以细分为四个主题，即受益低利率和电量增长周期来临共振的龙头水电；受益燃料及硅料成本端下行预期不断强化的火电龙头以及绿电运营商、受益数字化和新兴电力系统相互融合的功率预测、虚拟电厂等标的、以及受益于毛差有望修复且气量重拾增长的优质城然龙头。
在交运物流领域，把握低估值基础设施的价值重估和复苏周期的价值回归。其中，基础设施类价值重估：中国特色估值体系、国企改革与“一带一路”共振有望持续发酵，我们建议后续逐渐转向具有基本面改善和高分红预期的央国企龙头；而复苏链价值回归：则是经济修复相关的出行、油运终将迎来价格端弹性释放，快递或受益于规模效应的恢复&精细管理带来成本端优化，龙头竞争优势有望扩大。
在房地产领域，企业寻求高质量发展的核心是累积核心资产，巩固核心能力。我们看好具备广阔成长空间的服务平台。我们看好具备可持续的核心资产营建和运营能力的平台。
在REITs投资领域，我们也看好租金高度稳定，需求分散度高或运营稳定性强的REITs平台，例如保租房REITs、物流仓储REITs和新能源REITs。
建筑领域的投资建议包括：1）央国企“中特估”方面，我们认为当前央国企距离1倍PB仍有较大空间，国资委考核体系转变有望助力其实现价值重估；2）“一带一路”方面；3）中长期而言，看好从工程转型制造的强α标的。消费建材公司的核心投资机会来自于行业的结构性变化，在把握公司α的情况下静待周期复苏。
08
医药新周期下百花争鸣，优选赛道价值凸显
医疗健康产业2023年下半年投资策略
核心观点
2023年初，随着疫情封控的解除，2023Q1包括创新药械、中药、医药商业、医疗服务等板块，已经出现了明显刚性需求反弹态势。整体来看，疫情后时代医药产业已处于新一轮周期的起点，疫情加速产业趋势的分化，同时加速了相关政策趋势的落地，创新驱动+专精特新制造仍是确定性最强的主线优质赛道；此外，从2023年开始，中药板块的政策利好落地，以及国有医药企业在中央全面倡导“一利五率”提效的大背景下，也开始逐渐走出业绩加速兑现的明确态势，成为医药新热点赛道。新冠疫情过后，国家对公共卫生体系建设和底层科研技术的投入和补助明显增加；医疗大基建和科研服务补贴将成为3-5年内行业发展的重点增量催化剂，也将进一步打开相关细分行业的中长期发展空间和投资机会。全面注册制正式实施后，医药板块新股百花开，更多更新的公司研究也将带来差异化的机会。2023年下半年，在政策预期逐渐明朗以及国内外政治环境逐步走向稳定的大环境下，结合目前板块的较低估值位点，重点看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业，持续挖掘潜在的行业“隐形冠军”。
创新药：研发管线加速兑现，国产新药扬帆起航。2022年10月以来创新药板块由于2022年医保谈判降价温和的预期股价有所上涨，近期有所回落，长期基本面坚定看好。国家医保及药品集采常态化，集采带来的市场冲击已经基本消化完毕，且医保资金在经历了多轮集采和谈判降价后，也形成了较为良性的结存安全垫，为未来更多的创新药纳入医保或高定价打下基础。药审中心再次推出新药审批加速方案，有助于创新药快速走向市场；单臂临床用于支持抗肿瘤药物的审批标准趋严，有望缓解国内同质化竞争。国产创新药研发管线快速扩充，创新转型成果正在逐步落地。优质资产获得海外市场高度认可，license out交易数量及规模频频刷新，中长期来看国产创新药的出海逻辑依然坚挺。短期来看，ASCO等重磅学术会议为板块提供有力催化，难治疾病的持续突破有助于提振市场信心。在疫后复苏的大背景下，2023H2创新药迎来快速放量的确定性较强，商业化兑现加速将奠定板块强势基调。
医疗器械：诊疗复苏、医疗基建、器械出海。我们按照其发展逻辑，将医疗器械分成4个板块：1）医疗设备：23Q1 业绩明显复苏后，后续有望保持稳定，新基建持续，继续重点推荐软镜设备行业；2）高值耗材+IVD：集采新政催化估值重估为PEG，有望逐季复苏，电生理弹性大（诊疗复苏、降价后放量、筛查率提升、备货因素共振）；3）低值耗材：国内复苏+国际化催化；4）器械上游：新冠出清，复苏在即，建议关注大客户订单。投资建议上，短期看复苏，中期看新基建+国际化，长期看“两化两新”。
生物制药上游供应链：空间广阔，强化内循环下国产替代有望加速。展望2023年，随着疫情管控的放开，我们认为全国科研和研发活动的恢复及需求复苏的确定性较强，季度间有望呈现环比加速态势；而生产端需求也有望随着医疗健康领域投融资的回暖逐季改善。中长期来看，科学服务及生物制药上游供应链作为研发及生产的\”卖水人\”，料将受益于中国科研经费稳定增长，国内市场整体有望持续扩容。同时，上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，强化内循环下国产替代有望进一步加速，而国际化也将带来更多市场空间，一方面越来越多的上游企业凭借产品/服务的综合优势，加速自身的国际化进展（体现为海外客户收入的持续高增长），叠加下游国内生物医药企业高质量产品的商业化/国际化进程，也给上游合作伙伴带来的潜在放量契机。
CXO：创新研发的卖水者，新兴技术需求将驱动行业中长期高速增长。充分享受研发创新红利，CRO/CDMO等医药外包服务行业高景气度料将延续。国内CXO企业深度嵌入全新医药研发创新供应链，被制裁风险较小，市场无需过度担心。随着美联储加息周期进入尾声，全球医疗健康领域投融资已出现月度环比回暖信号，我们认为下游的创新需求有望在23H2迎来修复。同时，在新技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO行业远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。
疫苗：品种为王，国产替代加速，多款重磅在研进入收获期。1）疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；2）当前多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品如带状疱疹减毒活疫苗进入收获期，填补国内市场空白；3）我国当前新冠流行毒株为XBB，复阳风险逐渐提高，建议关注新型多价新冠疫苗相关标的。同时新冠影响已基本消除，预计流感疫苗接种2023年将实现常态化复苏，建议关注流感板块下半年的行情变化。
中药大健康：全方位振兴，国企改革中药为首。《中药注册管理专门规定》出台，中药创新进入新时代。全方位振兴中医药发展，部署8项重点工程26个建设项目。2023年国资委提出“一增一稳四提升”新要求，新增净资产收益率和营业现金比率，提高盈利质量和投入产出效率。中药企业相较于A股整体非中药医药企业，国企中药企业占比更高，同时市值占比更高。新时代下中药企业内部激励外延扩张，协同发展有望强者恒强。中医药为中华历史文化的瑰宝，“守正创新，传承发展”是行业发展方向和要求。部分中药如片仔癀历史悠久，价格弹性低，掌握核心定价权。同时中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。
医疗服务：恢复性需求值得期待，关注高弹性细分赛道。2023Q1医疗板块营收及扣非净利润显著复苏（且消费属性较强的眼科医疗等细分赛道均快速恢复），随着宏观环境趋好，我们预计2023Q2起仍有望保持，考虑到后疫情时期盈利能力有望同步提升，我们认为2023年全年医疗服务板块基本面有望维持持续恢复趋势、全年业绩高速增长值得期待。且党的二十大报告进一步提出促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，社会办医有望成为成为公立医疗的重要补充。随着未来医疗服务价格改革逐步落地、DRG/DIP相关政策持续推进，医疗服务板块中长期配置机会值得关注。通过建设复制性强的专科连锁发展路线，优质的民营医疗服务公司将迎来连锁化、集团化发展契机，建议重点关注眼科医疗、辅助生殖、中医诊疗等高业绩弹性细分赛道。
医美：严监管常态化，看好疫后需求反弹。我国医美行业行业空间大、增速快、渗透率显著低于发达地区，中高年龄层、低线城市的渗透率提升仍具备较大潜力。非手术类增速高于行业整体增速，预计相关占比将持续提升。随抗衰需求增加、叠加材料迭代，再生针剂、肉毒素及胶原蛋白均为蓝海市场。目前行业严监管已进入常态化，2023年5月，国家市场监督总局等十一部委联合印发《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，要求强化医疗美容行业监管、保持对行业乱象高压严打态势，随监管趋严，预计非正规机构份额将被不断压缩，这将利好上游合规厂商。2022全年因疫情影响导致患者进院放缓，23Q1在防控放开后相关消费已有所恢复，我们看好疫后医美需求反弹。
眼科产业链：增长潜力巨大的黄金赛道，看好板块全年业绩恢复弹性。目前眼科产业链中较为成熟的投资板块已经形成，且我国眼科疾病患病人数庞大，下半年随着诊疗复苏以及眼科产品集采落地，板块有望迎来估值修复。眼科是需求广阔、市场增长潜力巨大的黄金赛道，未来随着需求端患者群体持续扩容、防治意识加强、消费意愿增长、医疗支出持续增长，供给端术式迭代，药械创新、渠道建设以及政策端对行业的规范和支持，眼科药械和服务市场持续扩容确定性较高。
医药零售：门诊统筹快速推进，龙头药店渠道价值凸显。近期国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，2023年下半年门诊统筹逐步落地将显著促进处方外流提速，并带动客流提升，具备与属地医保对接优势以及规范管理规范的连锁龙头有望受益，板块业绩确定性进一步凸显。2019-2022年龙头上市公司门店数量CAGR达到24.5%，考虑到新建门店在前三年内的收入和利润高成长性，未来几年几家连锁药店相关上市公司业绩快速成长的高确定性值得关注。2022年医药零售板块收入及利润增长已实现同步提升，中长期看随着疫情防控趋缓后消费水平整体回升，中药、非药品等有望长期保持旺盛需求，较高的同店增速及盈利能力有望获得长期保障，考虑到下半年板块业绩高确定性及估值切换机会，医药零售板块值得重点关注。
血制品：疫情扰动下刚需属性持续显现，看好景气度持续向上趋势。疫情影响下血制品刚性需求属性持续显现，我们认为国内血制品行业整体短期仍呈供求紧平衡态势。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，并且考虑到全球受新冠疫情影响血液制品进口供给收缩，给国产替代和海外出口创造了历史机遇，国内血制品企业稳健增长确定性强。
ICL：疫情消退后常规业务提供持续增长动力，ICL渗透率有望进一步提升。2022年新冠检测业务显著贡献短期业绩，ICL板块2022年收入及净利润增速分别为168.86%、113.18%，收入端和利润端均大幅激增。我们预计2023年剔除新冠业务影响后板块整体常规ICL检测业务增速约为20%~25%，常规业务将为ICL板块业绩提供持续增长动力。随着DRGs政策的逐步落地和IVD集采的推行，国内ICL渗透率有望进一步提升，ICL市场将快速增长。
风险因素：带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；研发、产品注册进度不及预期风险；行业政策超预期变动风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权保护不充分或侵犯第三方知识产权的风险。
投资策略。医药产业已进入全新周期，我们建议把握政策方向、探索估值重构，建议关注行业增量逻辑下的投资机会，继续挖掘行业中潜在的“隐形冠军”。
（文章来源：中信证券）
